核心观点：

事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营业收入24.21 亿元，同减7.65%，实现归母净利润0.47 亿元，同增4.47%，实现扣非归母净利润0.21 亿元，同减4.73%。其中，23Q3 单季度实现营业收入7.55亿元，同增0.24%，实现归母净利润0.05 亿元，同增48.78%，扣非归母净利润亏损0.03 亿元，同比减亏55.96%。非经常性损益主要为政府补助和理财产品投资收益，23Q1-3 分别贡献0.15/0.15 亿元。

门店继续调整。据公司经营数据公告，23Q1-3 门店销售营收17.75 亿元，同比下滑7.20%；前三季度累计闭店32 家、展店20 家，已签约待开业门店16 家，预计开业时间均为23Q4。

分业务看，食品类和供应商服务实现营收增长。据公司经营数据公告，23Q1-3 奶粉类实现营收13.72 亿元，同比下滑11.92%，食品类实现营收2.36 亿元，同比增长16.63%，用品类实现营收3.83 亿元，同比下滑12.58%，供应商服务实现营收1.68 亿元，同比增长12.81%。

期间费用控制良好，带动归母净利润率增长。公司23Q1-3 毛利率为27.39%，同比减少0.69pp，23Q3 毛利率为26.29%，同比减少2.29pp。

费用端来看，公司23Q1-3 期间费用率25.63%，同比减少0.39pp，其中销售/管理/财务费用率分别为21.20%/3.38%/1.05%，同比基本持平/减少0.04pp/减少0.35pp，财务费用减少主因融资规模较去年同期减少。综合影响下，23Q1-3 归母净利率为1.94%，同比增长0.22pp，23Q3 归母净利率为0.72%，同比增长0.23pp。

盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025 年营收分别为35.5、38.6、41.1 亿元，同比增长-1.8%、8.5%、6.7%；归母净利润分别为0.90、1.07、1.21 亿元，同比增长4.3%、19.5%、12.8%。维持合理价值19.11元/股的判断，对应23 年PE 30 倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店销售恢复慢于预期；电商冲击；开店速度不达预期。