业绩回顾

2022 年及1Q23 业绩低于市场预期

公司公布2022 年业绩：收入41.15 亿元，同比+36.39%；归母净利润1.71亿元，同比+0.68%，对应每股盈利0.41 元；1Q23 实现收入10.41 亿元，同比-5.18%，环比+16.4%；归母净利润0.33 亿元，同比-62.54%，环比扭亏为盈。公司业绩低于市场预期，我们认为主要系下半年胶膜价格下降同时高价原材料库存导致利润承压，2022 年计提7175.45 万元资产减值损失。

分业务来看，胶膜销量将近翻倍，背板盈利能力优化。1）胶膜：2022 年销量16844 万平米，同比+77%，单价12.54 元/平米，同比+4.85%，毛利率为7.75%，同比-5.2ppt；1Q23 销量为6158 万平米，同比+66.47%，价格为9.4 元/平米，同比-21.47%。2）背板：2022 年销量12946 万平米，单价11.58 元/平米，同比+6.63%，毛利率为15.35%，同比+2.94ppt；1Q23 销量为4073.19 万平米，价格为9.11 元/平，同比-25.33%。

发展趋势

光伏产品结构不断优化，看好公司盈利能力持续修复。背板方面，公司2022 年一方面降低KPF 背板成本，实现毛利率同比提升3.52%，另一方面优化背板产品结构，推出无氟背板PPF、涂料背板FPF、透明网格背板及黑色高反光背板等高技术含量产品，我们认为高价值量背板出货占比提升有望带动整体业务毛利率中枢上移。胶膜方面，Q1 公司利润扭亏为盈，我们认为胶膜高价原材料库存已消化完毕，利润承压状况改善，同时公司顺应下游N 型电池发展趋势，推出UV 转光胶膜、热塑型胶膜产品，我们预计2023 年光伏业务受益于高价值量产品出货提升而盈利能力增强。

非光伏业务（交通及消费电子材料）客户导入顺利，产品矩阵丰富贡献新业绩增长点。客户端，公司多款电子材料导入特斯拉、宝马、宁德时代、比亚迪等龙头客户，其中侧板绝缘膜、CCS 热压膜、电芯蓝膜胶带市占率实现第一；产能端，公司预计吴江九龙工厂于2023 下半年投产，为消费电子材料放量提供产能保证，我们看好公司非光伏产品线贡献新盈利增长点。

盈利预测与估值

我们维持2023 年盈利预测不变，首次引入2024 年盈利预测7.18 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到光伏板块估值中枢下移，下调目标价16%至25.69元，对应2023 年23xP/E，较当前股价有23%上行空间，当前股价对应2023/2024 年19/13xP/E。

风险

N 型电池技术放量不及预期，原材料价格波动风险。