事件描述

2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39 亿元，同比+16%/扭亏/扭亏；其中2023Q4 分别对应10.33/0.99/0.87 亿元，同比+4%/扭亏/扭亏。2024Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润6.26/0.29/0.19 亿元，同降8%/51%/50%。

事件评论

2023 年竣工增长支撑全年较优增势，公司大宗业务增幅超过零售，业务结构优化是主基调。2023 年公司大宗/经销收入同增17%/12%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入同增12%/22%，其中代理工程增速较优，与公司招募代理商不断收效有关（2023 年末合作数自2022 年末的470 余家增至800 余家）；直营工程业务受益于保交楼项目稳步开展；零售渠道在经销商数的快速攀升下亦不断扩张，全年净增约12000 家至36000 家。同时，公司增长结构不断优化，全年收款条件及风控情况较好的经销及代理工程渠道收入占比提升至55.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善，公司在聚焦核心优质地产客户的同时积极拓展酒店、学校等非住宅类客户。

2024Q1 在高基数下同比有所承压。2024Q1 收入同降8%，主要是2023Q1 的高基数有关，2019-2022 年Q1 收入占全年比重在10%-15%区间，而2023Q1 占比达到18%，该高基数与2022Q4 订单推迟交付及保交楼项目的贡献有关。2024Q1 大宗/经销同降6%/24%，大宗业务中的直营工程/代理工程同比-37%/+45%。

2023 年降本提效+费用摊薄助力经营盈利改善，2024Q1 阶段性盈利承压。2023 年毛利率同升2.2pcts，其中经销/大宗渠道分别改善2.5/1.2pcts；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.9/-0.4/-0.5/+0.04pcts，费用获较好摊薄；全年计提的信用减值损失同比大幅减少（分别为1.07/5.39 亿元）。2024Q1 毛利率同降2.9pcts，其中经销/大宗渠道分别同比+0.1/-5.9pcts，其中大宗盈利承压估计与直营工程竞争加剧与工程代理商加快拓展有关；费用端整体平稳，扣非净利率同降2.6pcts。

零售端积极拓展，新模式加大推广助力渠道创利提高。公司经销商门店数量快速拓展，2021-2023 年平均以每年约1 万家左右的节奏净增，鉴于当前在对空白地区的覆盖上仍有较大空间，预期后续仍有望延续高增步伐。其中结构上，公司持续推动开拓家装渠道，积极开展线上线下联动销售。公司不断深化对既有渠道的挖潜，如通过AAM 和品牌合作模式丰富对经销商供应的品类结构，提升对单位经销商的创利金额。

持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现。公司2023 年分红率为80%，对应当前股息率约7.6%。预计公司2024-2025年归母净利润为4.4/5.0 亿元，对应PE 为9/8x。

风险提示

1、地产销售及竣工不及预期；

2、公司渠道转型进度低于预期。