核心观点
24Q1 营收同比-8.17%，主要系去年高基数以及地产竣工面积下滑影响（24Q1 房屋竣工面积同比下降20.7%），24Q1 大宗渠道营收同降5.6%；24Q1 归母净利润同比-50.8%，主要系工程渠道产品单价同比下降以及政府补助同比减少。竣工支撑下2023 年公司营收业绩稳步增长，经销商渠道持续开拓，24Q1 经销商44559家/较23 年底净增7992 家。短期来看公司加快工程代理商培养转化、经销商仍保持快速扩张趋势，后续有望接力大宗渠道驱动增长。公司23 年公司现金分红比例达80.29%，对应股息率为7.6%（按照5 月7 日收盘价计算）。
事件
公司发布2024 年一季报：24Q1 营收6.26 亿元/-8.17%，归母净利润2878.87 万元/-50.79%，扣非归母净利润1914.12 万元/-50.02%；经营活动现金流净额-2.07 亿元，EPS（基本）为0.16元/股，ROE 加权为1.86%/-2.19pct。
公司发布2023 年年报：2023 年营收37.38 亿元/+16.49%，归母净利润3.90 亿元（去年同期为-3.0 亿元），扣非归母净利润3.39亿元（去年同期为-3.74 亿元）；经营活动现金流净额4.24 亿元/-18.93%，EPS（基本）为2.22 元/股，ROE 加权为26.45%。公司拟每10 股派发现金红利17.80 元（含税），对应分红比例80%。
简评
24Q1 业绩承压，代理商渠道增速亮眼。24Q1 公司营收同比-8.17%，主要系去年高基数以及地产竣工面积下滑影响（24Q1 房屋竣工面积同比下降20.7%），24Q1 大宗渠道营收同降5.6%，其中直营、代理商渠道分别同比-36.6%、+45.1%；24Q1 归母净利润同比-50.8%，主要系工程渠道产品单价同比下降以及政府补助同比减少。24Q1 毛利率18.8%/-2.9pct ， 其中大宗渠道毛利率14.8%/-5.9pct，承压或因竞争有所加剧。
竣工支撑下2023 年公司营收业绩稳步增长，经销商渠道持续开拓。23 年公司营收37.38 亿元/+16.49%，归母净利润3.90 亿元（去年同期为-3.0 亿元），对应23Q4 营收同比+3.7%，归母净利润0.99 亿元（22Q4 为-3.3.亿元），23 年营收稳健增长主要系保交楼等推动下竣工回暖，23 年地产竣工面积为9.98 亿平米/+17%。公司具体按照产品和渠道拆分如下：
1）分渠道：23 年代理渠道高增。23 年公司经销商渠道、工程渠道、代理商渠道营收9.81、13.39、11.10 亿元，同增11.94%、12.38%、22.10%，其中工程渠道推行开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；2023 年代理商数量持续增加，且逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务取得进展，款清业务份额占比持续提升，截止23 年末拥有工程代理商800 余家。经销商渠道持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，23 年末公司经销商36567 家、较年初净增11963 家，24Q1 经销商44559 家/较23 年底净增7992 家。
2）分产品：2023 年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品营收21.69、8.29、2.32 亿元，同增8.57%、22.72%、11.80%。公司木门业务稳健增长，并持续向窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等多品类拓展。
23 年转亏为盈，24Q1 盈利有所承压。2023 年公司毛利率26.0%/+2.16pct，主要得益于降本以及原材料采购成本下降；2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.5%、2.6%、3.4%、0.4%，同比-1.9、-0.4、-0.5、+0.0pct，2023 年公司净利率为10.4%/+19.9pct，主要系22 年三四季度计提大额信用减值损失所致，23 年公司继续计提信用减值1.07 亿元，其中按单项计提坏账准备计提比例已至81.04%，对恒大、阳光城、华夏幸福等企业计提比例分别达90%、70%、80%。24Q1 公司净利率4.6%/-3.98pct，其中毛利率18.76%/-2.91pct，24Q1 毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升。24Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.17%、2.91%、2.59%、0.42%，同比变动+0.99、+0.21、-0.79、-0.06pct。
投资建议：预计24-26 年营收42.0、46.8、51.8 亿元，同增12.4%、11.4%、10.7%，预计归母净利润4.36、4.90、5.46 亿元，同比+11.7%、+12.4%、+11.4%，对应PE 为9.5x、8.4x、7.6x，维持“买入”评级。
风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。
