轮回阵痛，迎接变革：2018 年，环保行业在快速“去杠杆”过程中“很受伤”——不仅遭遇了债务及融资危机，也遭遇了业绩和估值的双杀，SW环保工程及服务指数2018 年全年跌幅50.24%，从2015 年的最高峰回到2013 年初水平。2019 年上半年，国家基于宏观经济形势，不断进行政策调整，环保行业经历此前的剧烈变化后，未来的三大趋势也逐渐明晰：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级。

三大趋势引领行业升级：信贷结构性改善：“政策底”后，融资环境改善确定性强，随着财政扩张力度提升，资金向产业传导逐渐顺畅；但信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司。国资渐成投资主力：当前，环保民企的投资能力和意愿均出现下降，国资逐渐成为环保行业投资发展的中流砥柱，未来投资模式也将发生明显变化：民企转向EPC 和提供技术解决方案，国资逐渐主导PPP 和大型投资类环保项目。绿色产业逐渐升级：核心在于高质量发展和宏观逆周期调节，有助于排污成本内部化水平提升；环保督察及安监事故推动供给侧行业变革及产业升级；循环经济方案加速消费侧更新换代并提升绿色消费水平。

2019 年下半年投资策略——结合变革主线，掘金投资机会。1.垃圾焚烧细分或国资属性的公司具有融资优势，有利于信贷及产能扩张，并提升且维持相对较高的风险偏好；2.国资参股环保民企趋势显著，相较而言，资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩；3.供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。

维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推荐汽车拆解公司天奇股份、家电拆解公司中再资环。

风险分析：环保政策因经济下行而执行力度放松；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。