稀缺工业水处理标的18 业绩同比+39%，高增长如期兑现

2018 年公司实现营收/归母净利润4.1/0.8 亿，同比+37.5%/39.3%，业绩表现符合预期，业绩增长主要来自：新增河钢乐亭 EPC 项目/宁波大众及南京大众项目/河南天辰 BOT 项目，以及石油化工领域相关业务、民用项目加药设备销售与安装业务增长等。下游行业看，环保搬迁驱动钢铁工业水治理营收高增长、石化/汽车/民用领域稳健增长；考虑公司三费费率率略低于前次预期，小幅上调盈利预测，19-20 年EPS 1.44/1.91 元 （前次预计1.40/1.86 元），引入2021 EPS 为2.20 元。参考可比公司19 平均P/E22x，维持公司19 年29-33x P/E，目标价41.76-47.52 元/股，维持“买入”

钢铁板块高增长表现亮眼，造纸板块颓靡预期之中

分产品看，水处理系统运行管理/化学品销售与服务/加药设备销售与安装/风管清洗/水处理设备集营收同比+12%/+13%/+78%/-9%/+230%，毛利率分别同比-6.1/-1.6/+15.8/-0.04/-1.2pct；水处理系统运行管理业务毛利率降低系大众项目危废处置价提高。分下游行业看，石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域营收同比+14%/+11%/+114%/-18%/+9%，毛利率同比-4.6/-5.3/-10.4/-26.4/+8.3pct；各行业毛利率普遍下滑主要系材料成本和人工成本提高所致，钢铁系新增EPC 订单拖低板块毛利率，造纸业务大幅下滑系海南金海浆纸业水处理项目合同到期后未续签。

运营稳增长，EPC 提弹性

运营板块（水处理系统运行管理+化学品销售与服务）稳健增长（18 营收增速13%，营收占比65%/毛利润占比81%），下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域，客户以服务多年的大型国企为主，客户和项目资源优质且稳定，下游行业：环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC 项目拓展加速，18 年联合中标河钢3.7 亿EPC大单（公司承接约2.7 亿，占18 营收65%），且未来志在获取其运营订单。

轻资产运营属性不改，在手现金充足

公司轻资产运营属性不改，18 经营性现金流净额为-0.16 亿，同比减少0.73亿，主要系预付账款支出增加，如河钢乐亭 EPC 项目的工程及采购支出大幅增加，应收账款等增加所致（应收账款一年期占比 81%），预计随着EPC 工程订单落地，继续承接运营订单，现金流预期好转。公司资金充足（18 在手现金4.0 亿/闲置资金购买理财2.8 亿），18 资产负债率仅18%（未来外延存加杠杆空间）。

维持目标价41.76-47.52 元/股，维持“买入”评级考虑公司三费费率率略低于前次预测，小幅上调盈利预测，19-20 年EPS1.44/1.91 元 （前次预计1.40/1.86 元），引入2021 EPS 为2.20 元。参考可比公司19 平均P/E 22x，公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出，维持公司19 年29-33x P/E，维持目标价41.76-47.52 元/股，维持“买入”。

风险提示：项目进度不及预期，毛利率下滑，公司1400 万（占18 净利润17%）投资私募基金由于对方管理违规可能出现重大损失，投资本金及收益可能无法兑付或按期兑付，公司正对资产损失作出合理评估，仍待跟踪。