公司是工业水处理行业的龙头企业，在优势领域与客户建立了长期稳定的合作关系，运营项目占比高，收入稳定且现金流状况良好。今年以来，在下游客户经营情况改善的背景下，公司业绩实现快速发展，新中标的3.72 亿工业废水项目为未来两年业绩打下良好的基础，有望实现稳步增长；同时公司积极通过外延并购拓展产业链，已开始布局危废、环评等领域，还在积极推进医药和电镀废水治理等业务，未来业绩弹性值得期待。我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级，预计公司18-20 年归母净利润为0.80、1.10、1.39 亿元，当前市值下PE 估值为32.1，23.5，18.6，维持强烈推荐评级。

调研纪要：

一、各领域业务进展顺利，前三季度公司业绩实现快速增长（1）工业水业务下游客户经济效益改善，实现业绩快速提升2018 年前三季度，公司业绩快速增长，实现营业收入2.73 亿元，同比提高22.25%；归属净利润5926.58 万元，同比提高29.75%；公司的主营业务是工业水处理，在钢铁、石化、造纸和汽车制造领域均具备核心竞争力，且公司的客户均为行业内的大型企业，在供给侧改革的背景下，下游客户的经济效益得到改善，回款和订单拓展良好，使公司今年业绩实现快速提高。

在公司目前的工业水业务中，钢铁行业水处理是业务优势最明显的领域，根据公司调研，目前很多龙头钢铁集团都有搬迁和扩容的规划，相应会带来水处理EPC建设和运营需求。公司在钢铁行业深耕多年，与鞍钢、宝钢、武钢等大型钢铁集团均有稳定的项目合作，凭借先发优势和示范效应，在新市场释放后将产生挤出效应，在细分子领域的市占率有望进一步提升。

造纸行业由于近两年国内环保压力较大，很多纸浆业务转移到东南亚地区，中国的纸浆产量快速下滑，使公司造纸行业的订单相较去年有20-30%的下滑，预计未来造纸行业订单下滑的趋势还将持续。

（2）民用水、加药设备和风管清洗等业务进展顺利，稳定增长除主营的工业水处理业务外，公司民用水处理业务和加药设备、风管清洗等业务也均实现了稳定增长。民用水领域订单今年实现20%左右的增长，约占总订单比例约的20-30%。2017 年商业地产业务回款缓慢，导致民用水处理领域业务坏账较多，今年下半年开始强制收钱，部分地产公司用抵押房子的方式还款，扣抵价格约在9 折左右，今年回款状况转好，且未来若原价转卖，或房产价格继续增值，公司还会相应享有抵押房产增值带来的收益。

加药设备和风管清洗业务收入和利润规模相对比较稳定，明年随着河钢EPC 项目的推进，预计加药设备销售收入会有进一步增长。

（3）7 月联合中标河北钢铁3.7 亿EPC 项目，奠定未来两年业绩基础今年7 月，公司与宝钢组成的联合体中标“河钢产业升级及宣钢产能转移项目全厂水处理中心EPC 总承包项目”，并于9 月签订合同，成为公司截至目前在工业水处理领域中规模最大的订单。该项目合同总价3.72 亿元。其中，设计费1,700 万元，设备费1.5 亿元，建安费2.05 亿元。其中，宝钢负责设计和部分设备，对应金额为8000 万左右，约占实际合同额的30%左右；公司负责全部工程和部分设备，预计明年可以完工，但收入确认相对滞后，毛利率水平约为15-20%，对应10%左右的净利率，项目的顺利实施将为公司未来两年业绩增长奠定坚实的基础。

此外，河钢项目工程建设后还将为公司带来稳定的运营收入，预计建成后水处理运营收入为每年5000 万，若公司可以占比50%，则可以对应2500 万元的年收入，钢铁水处理运营约有20%的毛利率，会为公司带来较高的收益，未来的稳定增长可期。

二、多年深耕工业水处理领域，订单稳定运营占比高公司多年来深耕工业水处理领域，与钢铁冶金、石油化工和汽车制造等多个工业领域龙头企业建立了长期稳定的合作关系。2003 年，公司开始开展钢铁冶金领域的水处理业务，与宝钢集团的合作从2003 年持续至今；2004 年进入造纸领域，与金光集团的合作也达到13 年之久；2006 年切入石化领域，与中石油、中石化、中海油等公司均建立了长期稳定的合作；2015 年公司开始与上汽大众合作，开展汽车制造领域水处理业务，并于2017 年成功续标上汽大众有关项目，在相关服务领域有所扩展，保证了公司业务2018 年在汽车制造领域的稳定增长。

运营订单的特点是收入稳定，净利率水平高，且现金流良好，因此公司的财务状况始终较好，资产负债率只有13.82%，可以利用自有资金实现公司的业务发展。同时，公司的客户结构也相对稳定，项目合作期限很多都已达到十年以上，建立了长期稳定的合作关系，合同的续签率也比较高，说明公司的技术和管理水平受到客户的充分认可。这些运营类订单为公司业绩的长期稳定发展奠定了基础，公司也在不断拓展新的运营订单，实现公司的健康稳健发展。

三、多点布局，外延并购持续拓展新业务领域，未来增长弹性大今年以来，公司通过外延并购拓展了危废和环评两方面的业务，实现业务的多点布局，同时还在拓展医药、电镀废水等新的业务领域，未来有望通过多领域业务的协同带来公司业绩的快速增长。

7 月7 日，公司以225 万元收购北京华恺90%的股权，并向北京华恺实缴出资765 万元，而北京华恺持有河南凯舜52%的股权，即公司通过合计990 万元的出资收购了河南凯舜的控股权。此次收购的目的是并购河南凯舜的危废业务，目前河南凯舜有20000-30000 吨的危废焚烧和填埋立项，环评已进入后期，尚未拿到环评结果，公司只承担了其几百万的亏损。若环评顺利通过，河南凯舜将成为公司切入危废业务的入口，预计三年后有望开始贡献利润。危废行业作为环保各子领域中盈利能力较好，商业模式较清晰的子行业之一，在我国目前危废供不应求的市场环境下，公司在危废领域的布局，会使其在未来有更大的增长弹性。

7 月13 日，公司以200 万收购天津蓝天环科60%的股权，蓝天环科2017 年和2018年截至5 月末的净利润均为负数，公司也只是承担了其亏损部分，预计今年利润就可以实现转正。公司收购蓝天环科的主要目的在于其环评业务，蓝天环科是天津环科院下属公司，具有环科院背书，在环评领域具备拿单优势，环评业务对于后续的同产业链业务具有较强的导流作用，通过收购蓝天环科实现纵向产业链拓展，有助于公司未来业务的进一步快速发展。

除此之外，公司还在拓展医药和电镀废水治理业务，同时海外业务也在积极推进中。在“一带一路”方面，公司顺利中标并推进埃塞俄比亚吉马工业园项目，使公司在海外项目实现进一步的拓展。另外，厦门海绵城市建设PPP 项目也在有序进行，为公司水环境治理及PPP 建设方面提供了有效的经验。多点布局使公司未来业务范围不断扩大，各项业务间的协同作用有望助力公司更好更快发展，业绩弹性可期。

四、盈利预测及投资建议总结

公司是工业水处理行业的龙头企业，在优势领域与客户建立了长期稳定的合作关系，运营项目占比高，收入稳定且现金流状况良好。今年以来，在下游客户经营情况改善的背景下，公司业绩实现快速发展，新中标的3.72 亿工业废水项目为未来两年业绩打下良好的基础，有望实现稳步增长；同时公司积极通过外延并购拓展产业链，已开始布局危废、环评等领域，还在积极推进医药和电镀废水治理等业务，未来业绩弹性值得期待。

我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级，预计公司18-20 年归母净利润为0.80、1.10、1.39 亿元，当前市值下PE 估值为32.1，23.5，18.6，维持强烈推荐评级。

风险提示：项目推进及运行效果不达预期、现有运行合同到期后无法续签、危废项目环评未通过、收购公司业绩不及预期、大盘系统性风险等。