事件：公司公布2024 三季报，前三季度分别实现营收55.1 亿元、归母净利20.1 亿元，同增13.8%、20.2%；单三季度分别实现营收17.3 亿元、归母净利6.3 亿元，同增1.6%、3.7%。24Q3 在渠道主动去库背景下，公司未做额外压货，收入相应适度降速。

洞藏系列环比降速，畅通渠道质量为先。24Q3 公司酒类收入单季同增3.3%，累计同增15.1%，增速环比放缓，1 是年内消费走弱，动销增长趋缓，报表适时释放压力；2 是中秋备货在省内竞对保持终端占款高压背景下，烟酒店拿货回款态度更趋谨慎；3 是为应对后续需求变化的不确定性，适当留有余力。根据渠道调研反馈，公司实际动销增速仍然相对保持积极，好于发货及收入确认表现。1）分产品看：前三季度中高档酒收入同增18.6%，其中估算洞藏保持约25%增速，金银星兑现个位数增长；普酒收入同增2.4%，与产品调整及结构升级有关。2）分区域看：

前三季度省内、省外收入分别同增20.7%、2.7%，省内主要市场动销保持势能向上态势；省外则处于结构调整阶段，年内维持低速增长。

预收有所回落，毛利率升势积极。1）收现端：Q3 公司收现比达108%，同比-2.2pct，主系预收小幅回落。Q3 季末合同负债同比/环比分别回落1.2、0.6 亿元，与渠道拿货回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q3 公司净利率同比+0.7pct 至36.4%，主因：①Q3 毛利率同比+4.2pct，主要受益结构提升及成本优化。②Q3 销售、管理（含研发）费率分别同比+0.9、+0.1pct，公司费控保持严格高效，销售费用在上半年同比持平基础上，投入正常回升；管理费用（含研发）同比保持低单增速。

大众消费保持韧性，省内市场乘势而进。年内公司通过“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，推动洞藏系列势能保持积极。从价格带空间来看：安徽大众主流消费价位拾级而上，居民用酒加快向百元以上价位切换。目前迎驾洞6 自点率上升已成流行之势，省内100 元价位份额增量已与古井不分伯仲；洞9 积极抓抢宴席份额，省内200 元价位份额增量紧随古井之后。参考古5、古8 规模，看好洞6、洞9 仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，目前合六淮市场稳固，增势积极；皖北通过直分销结合方式培育市场，成功迎来放量；皖南点状市场亦实现积极开拓。

盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑渠道主动去库影响，我们调整2024-26 年归母净利润至27.4、32.7、40.0 亿元（前值为29.0、35.5、42.8 亿元），当前市值对应2024-26 年PE为18.6、15.5、12.7X，维持“买入”评级。

风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题