本报告导读：

公司三季度业绩低于预期，主因需求偏弱的环境下部分产品及区域增速下滑拖累收入，预计洞藏仍保持快于整体增长，推动盈利能力持续提升。

投资要点：

投资建议：维持增持评级。公司 Q3 业绩不及预期，部分产品和区域销售承压，洞藏系列增速仍领先，结构升级驱动下公司盈利能力有望提升，考虑消费趋势变化及徽酒竞争格局，下调2024-26 年EPS至3.31 元（前值3.66 元）、3.78 元（4.64 元）、4.42 元（5.84 元），参考可比公司估值给予公司2024 年23X PE，下调目标价至76 元。

24Q3 业绩低于预期。公司2024Q1-Q3 实现营收55.13 亿元、同比+13.8%，归母净利20.06 亿元、同比+20.2%。单24Q3 实现营收17.11亿元、同比+2.3%，归母净利6.25 亿元、同比+2.9%，业绩低于预期，主因需求偏弱的环境下公司部分产品及区域增速下滑拖累。基于行业及渠道状态，三季度公司适度减缓渠道回款压力，截至24Q3 末合同负债4.0 亿元、同比环比均走低（环比来看24Q2 末4.6 亿元，同比来看23Q3 末5.1 亿元）。考虑公司为巩固产业链布局收购物宝光电后报表追溯调整，站在同口径角度，前三季度结构升级趋势延续，24Q1-Q3 毛利率74.3%、同比+3.1pct，期间费用率小幅下降，净利率36.4%、同比+1.9pct，盈利能力保持提升态势。

洞藏系列增速引领，普通酒及省外销售承压。1）分产品：24Q3 公司中高档白酒收入12.96 亿元、同比+7%，普通白酒收入3.36 亿元、同比-9%，市场形势影响下公司中高档和普通白酒增速均环比Q2 有所放缓，我们预计其中洞藏仍保持快于整体增长，截至24Q3 中高档收入占比79.4%、同比23Q3 提升2.8pct。2）分区域：24Q3 省内收入11.16 亿元、同比+7%，省外收入5.16 亿元、同比-4%，截至9月末省内、省外经销商分别782 家、640 家，环比6 月末分别净增3 家、-4 家，整体来看省内延续此前策略巩固皖北、细化皖南，省外打造样板市场、渠道短期调整影响收入。

品质经营，稳步向前。2024 年以来行业压力较大，中秋国庆动销平淡。公司以品质经营为导向，考虑24H1 增速较快，后续有望稳步推进、完成年初提出的“实现经营业绩双位数增长”目标。

风险提示：行业竞争加剧促使费用投放加大、市场开拓不及预期、食品安全风险等。