事件概述

公司发布三季报，24Q1-3 实现营收55.1 亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1 亿元，同比+20.2%。24Q3 实现营收17.1 亿元，同比+2.3%，归母净利润6.2 亿元，同比+2.9%。低于市场预期。

分析判断:

预计洞藏系列仍然维持增长领先，省外市场拖累整体收入24Q3 白酒业务实现收入16.3 亿元，同比+3.3%；其中中高档酒/普通酒分别实现收入13.0/3.4 亿元，分别同比+7.1%/-9.2%。我们认为中高档酒中洞藏系列仍然维持增长领先，其他产品及普通酒拖累整体收入仅实现低个位数增长。24Q3 省内外分别实现收入11.2/5.2 亿元，分别同比+6.8%/-3.6%，省外市场基础相对较弱，同样拖累整体收入。

24Q3 合同负债4.0 亿元，环比-12.7%，我们认为在白酒市场环境变弱的状态下，公司重视渠道健康大于必要完成收入目标，渠道压力相对较小。24Q3 销售收现18.7 亿元，同比+0.8%，与收入+合同负债情况基本匹配。24Q3 经营活动现金流净额6.9 亿元，同比-8.6%，我们认为主因单季度支付税费影响，24Q1-3 经营活动现金流净额同比+21.5%，现金流依然良好。

结构升级仍然贡献业绩向上

24Q3 毛利率75.8%，同比+2.9pct，我们认为主要来源于1）毛利率较高的中高档酒占比；2）中高档酒中洞藏系列占比提高带动毛利率向上。24Q3 销售/管理费用率分别9.0%/3.4%，分别同比+0.7/+0.3pct；销售和管理费用率上升我们认为一方面收入同比增长放缓导致费用分摊增加，另一方面预计三季度旺季公司增加了广告宣传费和市场投入费用等。综上，结构拉动依然业绩向上，24Q3 净利率36.4%，同比+0.7pct。

增长逻辑不变，短期市场环境变弱渠道良性优先首先，我们认为当下市场矛盾点在于，1）对于公司结构升级和区域深耕持续性的担忧；2）中长期公司目标与实际市场状态如何平衡；3）报表状态与实际渠道动销是否匹配。

其次，我们延续此前报告的观点，公司核心增长逻辑1）百元以下向白酒以上升级，享受份额集中红利；2）渠道利润驱动向品牌势能驱动的洞藏系列结构升级。

最后，我们判断公司三季度报表表现一定程度上受到省外下滑的拖累，对省内的渠道动销状态以及结构升级态势相对更有信心。根据目前已经披露三季报的白酒公司状况，我们认为短期市场环境变弱较大程度影响了报表结果，并结合公司历史报表情况判断管理层对于维持市场健康良性大于实现目标的必要性，因此中长期仍然看好公司维持健康成长。

投资建议

根据三季报调整盈利预测，24-26 年营业总收入82/100/120 亿元下调至76/86/95 亿元；归母净利由29/37/46 亿元下调至28/33/38 亿元；EPS 由3.68/4.68/5.80 元下调至3.47/4.07/4.70 元，2024 年10月29 日收盘价63.53 元对应PE 18/16/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。