事件：公司发布2024 年三季报，经过追溯调整财务数据后，24Q1-Q3 实现营收55.13 亿元，同比+13.81%；实现归母净利润20.06 亿元，同比+20.19%；实现扣非归母净利润19.97 亿元，同比+23.94%。单季度看（口径原因单Q3同比数据未追溯调整），24Q3 实现营收17.28 亿元，同比+4.05%；实现归母净利润6.28 亿元，同比+6.18%；实现扣非归母净利润6.31 亿元，同比+8.52%。

24Q3 主动调整理顺渠道，洞藏延续增势。公司24Q3 实现营收17.28 亿元，同比+4.05%，我们认为Q3 增速环比降速主要系公司主动调整，行业调整周期中控制发货速度，维持渠道库存及产品周转在健康水平。

1）分产品结构看， 单24Q3 中高档白酒/普通白酒营收分别达12.96/3.36亿元，同比分别+7.1%/-9.2%，中高档白酒营收占比提升2.1pcts 至75.0%，中高档产品在洞藏系列带动下延续增势，进一步优化渠道价格体系。

2）分区域来看，24Q3 省内/省外地区总营收分别为11.16/5.16 亿元，同比分别+6.8%/-3.6%。截至24Q3，公司省内/省外经销商数量分别为782/640家，相较于24H1 分别+3/-4 家。公司积极调整、稳定省内市场增长的同时，省外市场逐步拓展，24Q3 省外市场占白酒收入比同比提升5.2pcts 至29.8%。

3）分销售渠道看，24Q3 批发代理/直销（含团购）营收分别达15.31/1.01亿元，同比分别+2.8%/+11.9%。

毛利率维持上行通道，费用投放克制，费率小幅波动下净利率水平稳定提升。毛利端，公司24Q3 毛利率达75.84%，同比+2.88pcts；费率端，24Q3期间费用率为13.33%，同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.98%/3.39%/1.23%/-0.27%，同比分别+0.73/+0.32/+0.14/-0.17pct。

我们认为公司毛利率在洞藏系列内部产品结构持续优化下仍处上行通道，同时营销费用投放较为克制，在收入主动调整下费率小幅波动，综合影响下24Q3 实现归母净利润率36.31%，同比+0.73pct，盈利能力稳定提升。

短期调整不改洞藏系列品牌势能，结构升级稳步体现，省内外市场均存增量。公司持续加大中高档洞藏产品布局力度，其中洞 6/9/16 等主销产品有望延续快速增长，洞6、洞9 核心产品自点率、开瓶率反馈较优，洞16在合肥等核心市场宴席端已有良好反馈，洞20 拉升品牌结构，洞藏系列内部产品结构持续优化。市场层面省内进一步推动网点升级，合肥、六安、淮南市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量；省外以江苏、上海等长三角城市群为核心持续拓展，省内外中长期均存增量。我们认为在徽酒竞争加剧、整体白酒消费环境弱复苏的背景下，公司主动调整控速，维持渠道健康周转，着眼新周期的长期稳健发展。

盈利预测与投资建议： 我们预计2024-2025 年公司实现营业收入77.09/89.11 亿元，同比增长14.7%/15.6%；2024-2025 年预计实现归母净利润27.25/32.85 亿元，同比增长19.1%/20.1%，维持“推荐”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。