复盘：14 年牛市中白酒如何演绎？14 年7 月-15 年6 月A 股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后产业周期底部。我们认为自24 年9 月24日启动的这轮行情，与14-15 年的牛市在宏观A 股投资背景以及白酒产业周期方面均有较强相似性。因此本篇报告详细复盘14-15 年牛市中白酒股表现，对超额收益归因，并据此推演本轮白酒行情演绎以及对应投资思路。白酒指数在14 年牛市期间累计实现133%的绝对收益，但相对沪深300 跑输16%。我们认为核心原因为彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位，这与当下面临的错位关系也非常相似。

当下白酒产业周期和14 年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期。价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，复盘历史，股价拐点先于批价拐点。商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段。估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间大。

本轮行情白酒如何选择具体标的？1）投资思路一：主题逻辑。改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额收益标的。通过复盘14 年白酒中两支相对大盘具有高超额收益的标的：老白干和舍得酒业，彼时二者的超额收益核心来源为契合当时国企改革的投资主题，且彼时国改落地确定性更强、基本面预期更强的企业在该轮主题投资中获得更高投资收益。因此，结合本轮已发布的政策，基于国改主题投资，可以优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒为代表。基于本次政策指引的回购&红利主题投资，可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份、泸州老窖、贵州茅台为代表。2）投资思路二：强者恒强逻辑。复盘14 年的古井贡酒，本轮建议布局在过去1-2 年整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且未来1-2 年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒为代表。3）投资思路三：反转逻辑。深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与长期业绩反转双弹性的标的。通过复盘14 年以业绩弹性为主的水井坊和以估值弹性为主的泸州老窖，总结出基于逻辑反转投资线，当下建议布局具备估值与基本面双弹性的标的，高端酒中优先布局泸州老窖，全国性次高端酒中优先洋河股份、舍得酒业。

基于国企改革主题投资逻辑，我们认为可以优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒(600559，买入)为代表。

基于本次政策指引的回购&红利主题投资条线，我们认为可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份(002304，买入)、泸州老窖(000568，买入)、贵州茅台(600519，买入)为代表。基于强者恒强投资逻辑，建议布局在过去1-2 年整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且未来1-2 年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒(603198，买入)为代表。基于逻辑反转投资线，平衡估值弹性与基本面风险后，建议高端酒中优先布局泸州老窖(000568，买入)，全国性次高端酒中优先洋河股份(002304，买入)、舍得酒业(600702，买入)。

风险提示

政策不及预期风险、国际政经事件冲击风险、白酒消费疲软风险、白酒经销网络及价格混乱风险