复盘 2019 年 PCB 产业链的大行情：

2019 年 PCB 及上游 CCL 是我们重点推荐的 5G 投资主线之一，背后驱动是 5G 拉动的新一轮通信基建，通信 PCB 龙头标的业绩和估值双击；同时由于材料向高频高速升级，本土覆铜板龙头有望抢占海外供应商份额，随着认证和扩产的推进，相关标的估值提升。进入 2020 年，不考虑疫情对 Q1 产能利用率的影响，随着 5G 元年基站建设节奏在下半年开始放缓，相关 PCB 龙头标的业绩增速下滑，股价下跌。同时本土 CCL 龙头营收贡献主要来自传统板材，受上游材料价格上涨和产品涨价滞后的影响，业绩整体承压。根据生益科技 2020 年度业绩快报，营业收入 146.87 亿元，同比增长 10.92%，扣非归母净利润 15.90 亿元，同比增长 14.10%；分拆单季度，Q3 和 Q4 连续两个季度同比环比均有所下滑。

2020 年 Q3 以来 PCB 产业链供需两端均呈现关键变化：

需求端：疫情拉动了消费终端出货，包括 PC 和平板，并且 Q4 智能手机新品尤其是中国市场对 5G 手机的强劲需求带来出货量提升。2020 年全球笔记本出货达 2 亿台，同比增长 22.5%，Q2~Q4 季度增速持续上行，Q4 达到 54%，预计 2021 年有机会上达 2.17 亿台，同比增长 8.6%（根据 Strategy Analytics）。2020 年全球智能手机出货 12.92 亿部，同比下滑 5.9%，在 Q3 仍同比下降 1%的背景下，Q4 增速开始转正，同比正增长 4%，出货量为 3.86 亿部；全年 5G 出货量 2 亿台，渗透率 16%，中国市场出货量 1.63 亿部，占比 82%，渗透率达 55%（IDC）。预计 2021 年智能手机出货量持续上行，根据工信部，2021 年 1 月我国智能手机出货量 3957 万部，同比增长 94%，其中 5G 手机 2728 万部，渗透率提升至 68%。2020 年我国汽车销量继续蝉联全球第一，中国汽车工业协会认为 2021 年我国汽车将实现恢复性正增长，汽车销量有望超过 2600 万辆，同比增长 4%，其中，新能源汽车有望达到 180 万辆，同比增长 40%。从更长远其实看，新能源汽车渗透率有望逐步提升。

供给端：自 2020 年 4 月以来，LME 铜价持续上涨，根据 Wind 数据，涨幅达 85%；今年 2 月以来，铜价继续上行，涨幅达 16%。铜价上涨带动铜箔价格提升，铜箔是覆铜板重要原材料，成本占比超过 30%。此外玻纤和树脂成本占比均在 25%~30%区间，自去年 12 月中旬至今年 2 月中旬，玻纤（申万）指数上涨 45%，2 月中旬以来下降 10%左右。

PCB 和 CCL 分别重点跟踪什么

CCL，从 2016~2017 年原材料涨价带动覆铜板厂商毛利率提升的历史来看，上游原材料涨价叠加下游旺盛需求，有利于覆铜板厂商提升毛利率。但价格传导受不同产品类型的影响，板材越低端，受原材料价格波动的影响越大。本轮受益于原材料价格上涨和产能利用率提升带来的利润弹性，重点推荐生益科技和华正新材，建议关注南亚新材。

PCB，更为长期的成长空间，在于需求景气度和行业供给格局的变化，而非上游覆铜板价格波动。消费今明两年受益于 5G 智能手机的渗透，预计需求景气；通信今年绝对值同比维稳（设备商方案变化是风险），但增速可能不及 2019 年同期，预计高景气年份 3 年左右；汽车受益于新能源趋势向上，但是产业链相对封闭，渗透率提升也比不上通信；服务器值得重点关注，认证周期相对短，长期受益于云计算和本土厂商份额提升。受益于下游通信和服务器需求，重点推荐深南电路、沪电股份。

风险提示：5G 商用进度不及预期、汽车和服务器需求不及预期；CCL 涨价不及预期。