行业近况

我们观察到，4Q22-2Q23 A股重点造纸个股毛利率呈逐季度修复表现，核心修复更多由成本驱动（但整体边际变化偏弱），伴随行业步入传统旺季，实际需求弱修复+下游补库推动，板块自3Q23 迈入“小步快跑”涨价期。我们提示3Q23 板块实际成本环比大幅下滑（主要是纸浆），成本端压力缓释确定性高，价格企稳或提价落地有望驱动高斜率复苏期。

评论

大宗纸：周期筑底，预期重塑。7 月至今，浆系纸种提涨先行，文化纸落地情况良好；废纸系箱板瓦楞纸8 月开启小幅提涨，分品类看：

1）文化纸：2Q23 企业经营分化严重，龙头吨净利0-300 元/吨不等，中小企业仍在亏损；部分行业自7 月至今发布两轮涨价函（合计400 元/吨），据我们调研，实际落地幅度在300 元/吨以上；往后看，伴随行业步入9-10 月传统教材教辅招投标旺季，我们判断价格仍有上行空间，同时成本端实际用浆成本环比下落，我们看好3Q23 盈利环比弹性空间。

2）白卡纸：8 月末APP+博汇+太阳+玖龙发布200 元/吨提价函（自9 月1日实施）。考虑到2023-24 年白卡可能仍深陷“产能过剩”，若无供给端主动调节（包括停机停产、放缓新增产能等），我们认为提价落地幅度可能相对偏弱，3Q23 行业盈利弹性驱动更多可能仍源于成本。

3）箱板瓦楞纸：8 月中旬至今龙头发布两轮提价函（合计幅度60-100 元/吨），据我们调研实际大部分落地。我们提示若需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱瓦纸有望率先开启补库及提价，但考虑到新增供给集中（如9月太阳规划落地100 万吨），行业整体盈利及股价修复较前两轮周期或偏弱。

特种纸：盈利弹性兑现在即。我们观察到去年年末预期“成本下滑、盈利弹性”预期并未在1H23 兑现，主要系浆、纸齐跌，且部分纸种跌幅超成本下滑幅度，同时汇兑损失、库存减值集中反映。3Q23 龙头陆续发布格拉辛纸、热转印纸、热敏纸等涨价函，据我们调研，当前部分已落地、或处推进过程中，我们认为，成本端缓释+价格企稳修复有望驱动特纸迈向高斜率复苏期。

估值与建议

我们提示对于造纸板块可以更乐观些，板块历经三年跌宕行情，估值、纸价及吨净利均回落至底部，同时下游情绪低迷，前期低库存有望催化下一轮景气周期向上；部分具备强α龙头股价出现超跌，弹性空间放大。我们维持覆盖个股盈利预测不变，大宗纸板块，我们首推太阳纸业；特种纸板块，我们推荐华旺科技、仙鹤股份，建议关注冠豪高新。

风险

需求不及预期风险；新增产能超预期；原材料价格超预期波动。