2Q23 净利润超出市场预期

公司公布1H23 业绩：收入11.3 亿元，同比-13%；归母净利润1.58 亿元，同比+47%；其中2Q23 实现收入5.85 亿元，同比-15%，归母净利润0.76 亿元，同比+180%，超出市场预期，主要系价格韧性强+成本管控得当。

点评：1）纸价下跌拖累收入：上半年包装纸需求偏淡、同时进口纸冲击在上半年集中反映，据RISI，1H23 行业瓦楞纸价环比下跌超300 元。公司采取直销模式（区别于其他龙头的经销渠道），整体价格跌幅弱于行业平均；分季度看，2Q23 价格环比下跌。2）2Q 销量环比小幅增长：公司坚持高周转经营策略（1H23 库存周转天数为14 天），整体锚定满产满销目标，我们预估1H23 销量超过35 万吨，其中2Q23 销量环比略增，主要系1Q23 春节停机影响。3）2Q 吨净利环比略跌：我们估算1Q23 吨净利~450 元，虽2Q23 国废+煤炭成本均环比下调，但纸价跌幅更大，我们估算2Q23 吨净利环比略下调至350 元+。4）财务数据：1H23 经营现金流同比+185%至2 亿元，主要系核心原料国废价格同比大幅下滑；资本开支0.5 亿元，短期借款同比+106%至6.2 亿元，公司稳步推进包装产线及芳纶纸产线建设；资产负债率为32%。

发展趋势

2H23 包装纸步入修复期，期待需求修复提振纸价。当前时点，我们认为包装纸正驶入修复通道，8 月以来行业发布两轮提价函，总计幅度60-80 元/吨，据我们调研，目前部分提价落地；同时伴随行业进入传统旺季+下游补库，我们认为价格有望自当前底部稳步向上，叠加成本端（国废+煤炭）价格均在低位，我们看好2H23 原纸吨净利环比修复；此外公司公告智能包装产业园（一期）项目投产运行，目前处爬坡期，我们认为伴随公司包装纸产线逐步释放，包装有望贡献新业务增量，并巩固公司在“原纸-包装”产业链的一体化优势。

原纸提供安全边际，芳纶材料有望驱动成长。公司已在2022 年行业大底验证自身价格韧性及盈利安全边际。往后看，公司一巩固“原纸-包装”产业链一体化优势，公告拟建安徽全椒新基地，打造长三角双基地运营模式，并配套光伏及热电联产，放大盈利增长点，量、利抬升均可期待；二为公司拟新建2,000 吨芳纶纸产能，公告建设期约2 年，我们认为有望于2024 年落地释放，若公司如期切入芳纶材料赛道，我们看好公司打造新成长曲线，新业务充分受益芳纶板块国产替代加速及高需求成长红利。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，现价对应2023-24e P/E 为14x、12x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元，对应2023-24e P/E 为17x、14x，隐含18%上行空间。

风险

需求不及预期风险；新基地投建进度不及预期；原材料价格超预期波动。