投资亮点

首次覆盖荣晟环保（603165）给予跑赢行业评级，目标价18.00 元，基于SOTP 估值法，目标价对应2024e P/E 为14x。理由如下：

包装纸：聚焦长三角的区域包装纸龙头，渠道差异化+成本精细化突围。

荣晟扎根浙江平湖，聚焦长三角市场，实现产销协同一体化，截至2022年，公司拥有年产60 万吨原纸、2.5 亿平瓦楞纸板产能及配套热电联产，公司是长三角区域性、中型规模龙头，近年在行业底部多维度降本增利、吨净利水平领先同行。经营层面来看，区别于大型规模纸企（全国性基地布局；经销模式），公司采用100%直销渠道、面向长三角百余家长尾客户，行业底部中型规模厂灵活度高、直销模式下价格韧性偏强。

芳纶材料：走在国产化快速崛起道路上，有望驱动新成长。芳纶纸是用于高端制造（包括电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等）高性能新材料。全球来看，供给由美国杜邦主导（2022 年名义产能份额~60%），国内企业处加速产业化及国产替代中。整体来看，芳纶纸具备原材料获取难度大、制备工艺壁垒高、客户验证门槛高，同时价格及利润率均较高等特征。荣晟公告拟投建2,000 吨芳纶纸（占当前全球名义产能10%）建设期2 年，若公司如期达产且实现稳定销售，我们认为公司新材料业务有望于2024-25 年集中放量，驱动利润、估值双升。

原纸提供安全边际，芳纶材料有望驱动成长。站在现在时点，我们认为包装纸板块正驶入修复通道，公司已在2022 年行业大底验证自身韧性，具备一定安全边际。公司当前一为深化“原纸-包装”产业链，拟建安徽全椒新基地，打造长三角双基地运营模式，并配套光伏及热电联产，放大盈利增长点，量、利抬升均可期待；二为若成功切入芳纶材料，有望打造新成长曲线，充分受益板块国产替代加速及高需求成长红利。

我们与市场的最大不同？我们认为主业稳步驶入修复通道，为公司提供强安全边际，考虑到若新材料如期放量，利润、估值可能双升。

潜在催化剂：芳纶材料产能落地释放；需求弱修复下纸价回暖。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~24 年EPS 分别为1.09 元、1.31 元，CAGR 为47%，现价对应2023-24e P/E 为15x、13x；我们首次覆盖并给予跑赢行业评级，和目标价18 元，对应2023-24e P/E 为17x、14x，隐含9%上行空间。

风险

新产能释放不及预期；需求不及预期；成本超预期上涨；投资收益波动。