主业箱板瓦楞，领先布局芳纶纸赛道。公司主业为箱板瓦楞纸，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。2022 年8月，公司与陕西科技大学建立战略合作关系，保证公司芳纶纸技术处于市场领先地位。2022 年公司原纸营收21.56 亿元，纸箱2.88 亿元，蒸汽1.09 亿元，占总营收比例为84.12%，11.24%，4.25%，毛利率分别为5.45%，11.96%，40.24%，近5 年，纸制品为核心业绩来源。

芳纶纸应用场景拓展，国产替代化进程开启。芳纶纸具备高强度、低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃、优良的电绝缘性、化学性质极其稳定。

芳纶纸强度大概是钢丝的 5-6 倍，韧性是钢丝的2 倍，而质量只是钢丝的五分之一左右。目前世界很多国家都将其广泛用于国防军工、航空航天、民用等领域。市场规模来看，2017 年中国芳纶纸消费量2742 吨，2021 年消费量提升至4215 吨，2017-2021 年CAGR 13.42%。2022 年中国芳纶纸市场规模2.26 亿美元，预计2022-2028 年CAGR 17.18%。竞争格局来看，具体来看，目前全球市场芳纶纸名义产能达到20000 吨，其中美国杜邦拥有名义产能 1.2 万吨，占全球总产能的60%，随着国产芳纶纸技术逐渐进步，芳纶纸国产化替代进程开启。

箱板瓦楞盈利处于底部区间，预计逐季向上兑现利润。2022 年国内宏观经济波动及局部地区物流受限，原材料、能源等价格抬升，成本上升致短期盈利承压。23Q1 公司实现营业收入5.41 亿元，同比下滑11.16%，归母净利润0.82 亿元，同比增加1.90%，公司盈利能力逐渐恢复。截止2022Q3，公司造纸产能60 万吨，预计未来有130 万吨新增产能及5 亿平智能包装项目，公司主业有望逐季向上，芳纶纸带来二次成长曲线。

盈利预测与投资建议。公司主业箱板瓦楞，领先布局芳纶纸，应用场景有望拓展，打开公司成长空间。我们预计2023-2025 年公司收入29.08、39.15 和54.53 亿元，分别同比+13%、+35%和+39%；预计2023-2025年归母净利润3.63、5.10 和6.7 亿元，分别同比+116%、+40%和+31%。公司23Q1 毛利率13.2%，净利率15.07%，由于具备成本优势、精细化管理，同期的盈利能力远高于行业。给予2023 年PE 14.8x，相应市值53.7 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争风险；芳纶纸拓展不及预期，瓦楞纸产能仍在扩张的风险。