主业安全垫厚实，进军芳纶纸提估值、促成长。公司现有主业为再生瓦楞纸，在行业中深耕超过四十年。截至2022 年，公司已形成环保再生瓦楞纸产能60 万吨，并拟于安徽基地新增130 万吨产能。得益于长尾客户策略，公司得以在行业复苏期盈利恢复速度快于同行，2023 年Q1 实现归母净利润8153万元。近年来，公司积极进军纸基新材料。2022 年8 月，公司与国内芳纶纸No.1 研发高校陕西科技大学就芳纶纸建立全面战略合作。当下，公司现有主业已驶入复苏通道，叠加新增产能，业绩安全垫厚实。同时以芳纶纸作为抓手进军纸基新材料，有望提估值、促成长。

芳纶是性能优异的超级纤维。芳纶起源于上世纪六十年代，杜邦将尼龙结构中的脂肪基替换为芳香基，形成棒状分子结构，使得材料具有良好的机械性能、阻燃性。对位芳纶的强度是钢丝的5-6 倍，比模量为钢丝或玻璃纤维的2-3 倍，韧性是钢丝的2 倍，而重量仅为钢丝的20%。早期，芳纶用于军事领域，冷战后逐步渗透至民用，产品形式囊括芳纶纤维、芳纶纸、芳纶复材、隔膜涂覆等，应用领域更是包括了新能源、光缆、轨道交通等20 余个工业领域。2021 年全球芳纶市场规模31 亿美元，2027 年有望增长至47 亿美元。

随着国产化持续推进，未来芳纶的市场空间有望持续打开。

芳纶纸竞争格局极佳，国产化后应用领域有望全面铺开。芳纶纸作为国产化率最低的芳纶下游制品，目前应用包括轨道交通、特高压等电气绝缘，以及飞机、高铁、地铁轻量化高强度蜂窝结构件。由于芳纶在分散过程中呈疏水性，抄制需经过复杂工序，生产难度大。2021 年，美国占据全球销量80%份额，售价高达9.1 万美元/吨，严重制约了应用领域的渗透。陕科大已实现芳纶纸技术突破，公司将携手陕科大实现芳纶绝缘纸和蜂窝芯材的产业化。我们认为待国产化后，芳纶纸在新能源锂电池电芯之间、电池包绝缘隔热、电影院外层阻燃等当下低渗透率领域有望带来庞大的新增需求。

瓦楞纸盈利能力恢复，主业产能扩张迎量价齐升。2022 年，废纸价格上涨冲击瓦楞纸行业盈利。受益于上游厂商复工复产，废纸价格走低带来瓦楞纸成本端持续改善。公司依托长尾客户策略，盈利能力率先行业实现恢复。截至2022 年Q3，公司拥有造纸产能60 万吨，正持续推进130 万吨新增产能以及5 亿平智能包装项目，主业有望提供厚实的业绩安全垫。

盈利预测与估值建议。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为28.42/37.22/53.74 亿元；归母净利润3.34/4.41/6.70 亿元；对应PE 分别为12.0/9.1/6.0 倍。公司进军芳纶纸产业链，并延伸其应用领域引领产业化。

同时，主业提供充足安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品价格不及预期、项目建设进展不及预期、测算存在误差。