核心观点：

再生纸龙头，产能倍增驱动业绩高成长。公司是国内再生纸龙头，目前平湖基地拥有60 万吨原纸+1.5 亿平米纸板产能，全椒基地在建+筹建130 万吨原纸+5 亿平米纸板产能，并配套建设1GW 整县分布式光伏项目。公司2021 年实现营收24.15 亿元（同比+42.4%）、归母净利润2.84 亿元（同比+22.6%）。精细化管理下净利率和加权ROE 高达11.8%和16.3%，处于行业前列。预计全椒基地2023-25 年逐步投产、叠加光伏项目贡献，业绩持续高增长可期。

双碳预期下、再生纸需求增长强劲。再生纸行业将废纸打碎制浆后重新生产为成品纸进行销售，测算单吨再生纸可减碳5.42 吨，双碳下我国再生纸需求增长强劲，同时近年来纸及纸板市场供需缺口拉大推动再生纸提产。受2017 年禁废令影响，2021 年我国进口废纸比例已下降至0.8%，催生国内废纸回收快速发展，2017-21 年国内废纸回收量复合增速已达24.1%，未来依托垃圾分类和两网融合将持续快速增长。

全椒基地加速建设，“三废一新”模式优势显著。公司产能选址大型城市交汇处形成废纸-成品纸供需匹配闭环，工艺上打造“三废一新”产业链闭环。公司预计全椒基地2025 年投产，满产后测算纸制品可贡献50.5 亿元营收和6.6 亿元毛利，走出“平湖成型-全椒推广-全国复制”

拓展路径。同时全椒基地布局1GW 全县分布式光伏项目，2025 年全部投产后测算可贡献3.6 亿元营收和1.5 亿元毛利，打造远期增长点。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润为3.56/4.79/6.83亿元，对应PE 为11.06/8.22/5.76 倍。公司打造“三废一新”模式，再生纸领域立足平湖、推进全椒基地，并以全椒为基切入分布式光伏，利润率、ROE 超过同业。参考增速及同业公司估值，给予 2022 年13倍PE，对应16.62 元/股合理价值，给予“买入”评级。

风险提示。原材料价格波动风险；市场竞争风险；行业周期性风险。