核心观点：改革成效已现、板块分化延续，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、城中村三主线
【总览】：行业增速稳健，板块分化延续
建筑业（国家统计局口径）：23H1，建筑业实现新签合同额15.4 万亿元，同比+3.1%；实现总产值13.2 万亿元，同比+5.9%。23Q2，建筑业实现新签合同额8.5 万亿元，同比-1.4%，增速放缓；实现总产值7.8 万亿元，同比+0.2%。
建筑板块：1）营收/归母净利：23H1，SW 建筑营收、归母净利增速分别+6.4%/+4.7%；23Q2，营收、归母净利增速分别+5.8%/-1.3%；2）盈利能力：23H1，建筑装饰全行业毛利率9.97%，和22H1 持平，ROE 达到4.62%，同比下降0.20pct；23Q2，建筑装饰全行业毛利率同比略降0.05pct，环比上升1.17pct；3）经营性现金流：23H1，建筑装饰全行业经营性现金净流出2410 亿元，同比少流出400 亿元；23Q2，建筑装饰全行业经营性现金流净流入960 亿元，同比少流入120 亿元；4）资产负债率：23H1，建筑全行业资产负债率为75.95%，同比增加0.75pct；5）营运能力：23H1，建筑装饰全行业应收账款周转天数为66.1 天、同比增加1.7 天，存货周转天数为80.1 天、同比减少4.0天。
【建筑央企】：指标优化彰显改革成效，营业现金比率改善明显
核心财务数据一览：业绩总体向好，计提减值损失减少。1）营收/归母净利：23H1， 8家建筑央企营收均实现不同程度增长，合计营收3.5 万亿元、增速5.92%，8 家央企合计归母净利润898.6 亿元、增速4.98%；23Q2，8 家央企合计营收1.9 万亿元、增速4.63%，8 家央企合计归母净利润471.1 亿元、增速0.26%；2）新签：23Q2，8 家央企合计新签额4.1 万亿元、增速3.90%，中国化学、中国中冶、中国能建、中国交建新签增速领跑，分别同比增长37.32%、22.15%、20.62%、15.54%；3）减值损失：23H1，8 家建筑央企合计资产减值损失和信用减值损失分别-51.44、-146.16 亿元，同比分别少计提21.61、14.18 亿元；4）应收账款、合同负债占资产比：23H1，八大建筑央企应收账款、合同负债占资产比整体下降，中国化学、中国能建、中国中铁同比分别降低4.73、3.00、1.33pct；5）应收账款、存货周转天数：建筑央企回款能力走势分化。23H1，中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学应收账款周转天数同比减少，其他4 家央企同比增加；6）毛利率/净利率：23H1，除中国建筑毛利率小幅下降外，其余7 家建筑央企均保持稳定或小幅提升，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶净利率分别同比上升0.25、0.11、0.09、0.05pct；7）经营性现金流：23H1，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国能建、中国化学6 家企业同比有所改善，中国交建、中国电建同比承压。
“一利五率”指标复盘：指标优化彰显改革成效，营业现金比率改善明显。1）利润总额：23H1，8 家建筑央企利润总额同比+3.7%，其中中国中冶、中国化学领跑，同比分别+18.0%、+12.1%；23Q2，8 家建筑央企利润总额增速达1.3%，中国中冶、中国能建领跑，分别为+20.5%、+17.9%；2）资产负债率：23H1，8 大建筑央企资产负债率维稳，中国能建、中国交建负债率管控较好，同比分别下降1.1、0.7pct；3）净资产收益率：23H1，中国化学净资产收益率同比提升0.1pct；23Q2，除中国中铁同比提升0.1pct、中国化学同比持平外，其他6 家建筑央企净资产收益率同比略降；4）营业现金比率：23H1，8 大建筑央企中5 家营业现金比率上升，平均营业现金比率-5.0%，同比提升1.4pct；23Q2，中国化学现金流管控成效显著，yoy+6.8pct；5）研发经费投入强度：23H1，中国电建、中国中冶、中国化学研发强度位列前3，研发支出占营收分别为2.82%、2.72%、2.67%；中国能建、中国化学、中国中铁研发支出占比上升最快，分别上升0.31、0.24、0.14pct；6）全员劳动生产率：23H1，8 大建筑央企中6 家全员劳动生产率上升。其中，中国中冶、中国建筑、中国交建劳动生产率位列TOP3，中国能建、中国中冶、中国化学劳动生产率上升最快。
【子板块】：基建市政韧性强、房建板块回暖
基建市政：经济面政策面协同发力、营收净利保持稳增。1）上半年回顾：23H1，基建市政板块营收合计22409 亿元、同比稳增4.5%，归母净利润合计612.8 亿元，同比稳增5.7%；23Q2，营收合计11759 亿元、同比稳增4.5%，归母净利润合计327.8 亿元，同比稳增2.3%；2）下半年展望：稳增长背景下交通基础设施投资稳步回升、地产政策回暖背景下城市建设行业承压或减轻。建议关注城中村改造、一揽子化债背景下订单、回款边际改善的建筑央企、地方国企。
房屋建设：政策加持、企稳房建市场需求，经营性现金流稳中有增。1）上半年回顾：23H1，房屋建设板块营收合计14288 亿元、同比稳增6.4%，归母净利润合计323.0 亿元，同比稳增4.1%；23Q2，板块营收合计7594.2 亿元、同比稳增5.3%，归母净利润合计158.7 亿元，同比下降5.4%、降幅较22 年同期-2pct，经营性现金流净额681.8 亿元、同比多流入78.5 亿元；2）下半年展望：“稳增长、稳就业”背景下房建市场潜力有望得到挖掘，城市更新助力房建发展。建议关注行业回款情况良好、现金流持续改善背景下头部企业。
国际工程：营收整体稳中有升、盈利能力继续改善。1）上半年回顾：23H1，国际工程板块营收合计468 亿元、同比高增20.7%，归母净利润合计24.8 亿元，同比稳增13.6%；23Q2，板块营收合计241 亿元、同比高增16.0%，归母净利润合计13.5亿元，同比稳增4.3%；2）下半年展望：“一带一路”再升温，海外工程市场前景广阔。“一带一路”十周年背景下，海外订单签署有望放量，建议持续关注国际工程公司。
工程咨询：政策助力业绩修复、经营性现金流好转。1）上半年回顾：23H1，工程咨询板块营收合计448 亿元、同比稳增5.6%，归母净利润合计24.6 亿元，同比稳增4.6%，应收账款周转天数147 天、较去年同期大幅减少74 天；23Q2，板块营收合计248 亿元、同比高增7.1%，归母净利润合计15.3 亿元、同比-9.0%，经营性现金流回正、为10.8 亿元、同比多流入14.6 亿元；2）下半年展望：稳增长背景下工程设计咨询领域加速投入数字中国建设或成拐点，数字化技术应用为行业发展方向。工程咨询行业提质增效背景下，建议关注布局AI+建筑、BIM 设计、数字化转型细分龙头。
钢结构：营业收入稳增，经营性现金流大幅改善。1）上半年回顾：23H1，钢结构板块营收合计404 亿元、同比稳增12.5%，归母净利润合计15.6 亿元，同比-1.7%；23Q2，板块营收合计212 亿元、同比稳增8.9%，归母净利润合计9.0 亿元、同比-0.8%，经营性现金流净额9.7 亿元，同比多流入7.6 亿元；2）下半年展望：政策回暖背景下，装配式、绿色建筑逆势增长，钢结构住宅成为行业发展方向。行业出清和升级背景下，建议关注布局工业化和绿色转型龙头企业。
装修装饰：政策助力业绩修复、经营性现金流好转。1）上半年回顾：23H1，装修装饰板块营收合计503 亿元、同比稳增1.8%，归母净利润合计0.0 亿元，较去年同期-2.2 亿元回正；23Q2，板块营收合计294.8 亿元、同比稳增4.6%，归母净利润合计0.01 亿元、较去年同期-5.2 亿元转正，经营性现金流净额19.7 亿元、同比多流入11.2 亿元；2）下半年展望：稳增长背景下公装有望迎复苏、地产政策回暖背景下家装业务或迎拐点，装配式装修模式和装饰工程总承包为行业发展方向。行业加速出清背景下，关注现金流向好、全流程管控力强的头部企业。
园林工程：增速放缓、应收账款回收困难，现金流持续紧张。1）上半年回顾：
23H1，园林工程板块营收合计119 亿元、同比-11.3%，归母净利润合计-16.7 亿元，较去年同期-11.0 亿元减少5.7 亿元；23Q2，板块营收合计69 亿元、同比降低3.9%，归母净利润合计-8.9 亿元，较去年同期-2.9 亿元减少6 亿元；2）下半年展望：行业整体承压、城乡建设绿色发展为主要需求增长点，看好城中村改造背景下市政园林订单增长、化债政策下回款改善。行业出清背景下，建议关注多元化布局龙头企业。
【投资建议】：改革成效已现、板块分化延续，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、城中村三主线
主线一：坚定看好国企改革基本面改善，回调后布局绩优低估值央国企。1）重点关注防御高股息品种：8 大央企中低估值、股息率超4%的A&H 个股，具备抗下行风险，防御性强。建筑央企：重点推荐中国交建（0.53xPB，股息率H 股5.7%/A 股2.3%）、中国铁建（0.46xPB，7.5%/3.8%）、中国中铁（0.58xPB，6.7%/3.7%）、中国中冶（0.72xPB，7.2%/3.0%），重点关注中国建筑（0.56xPB，5.4%）；地方国企：重点推荐安徽建工（0.88xPB，6.4%），重点关注隧道股份（0.65xPB，5.4%）、上海建工（0.79xPB，4.0%）、浙江交科（0.76xPB，3.2%）等；2）重点关注顺周期弹性品种：中国化学（0.85xPB），顺周期、股价底部（PE 分位数4%、PB 分位数5%）、海外订单有望放量。据10 月8 日公告，公司签署全球最大甲醇项目FEED+EPC 合同，金额650.5 亿元，为2020 年以来中国企业“走出去”最大合同额项目。
主线二：重点关注现代化产业体系。看好钢结构需求复苏、布局氢能、洁净室工程、AI+建筑等标的。重点推荐：中国能建（0.98xPB）、鸿路钢构（12.5xPE，23 年业绩，下同）、圣晖集成（20.0xPE）、华电重工（21.4xPE），重点关注柏诚股份（34.0x PE-TTM）、太极实业（-35.0xPE-TTM）、亚翔集成（18.2xPE-TTM）、盛剑环境（30.0xPE-TTM）。
主线三：重视城中村改造政策下，房建类工程建设、规划设计和检测评估3 大地产链板块。1）工程建设板块：重点推荐中国交建（0.53xPB、城中村改造贡献的经营数据弹性8.2%）、中国铁建（0.46xPB、4.4%）、中国中冶（0.72xPB、9.8%）、安徽建工（0.88xPB、6.5%）；重点关注中国建筑（0.56xPB、11.4%）、上海建工（0.79xPB、6.9%）、隧道股份（0.65xPB、1.3%）、陕建股份（0.65xPB、13.6%）；2）规划设计板块：重点关注华阳国际（16.7xPE-TTM、27.3%）、祁连山（中交设计）（17.2xPE-TTM、2.8%）、华建集团（13.0xPE-TTM、6.2%）、启迪设计（181.4xPE-TTM、2.3%）；3）检测评估板块：重点关注深圳瑞捷（56.5xPE-TTM、40.5%）、上海建科（21.0xPE-TTM、6.1%）。
风险提示：基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；国企改革进程不及预期；国际业务开展不及预期；城中村改造推进力度不及预期。
