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公司公告2024 年三季报。24Q1-3，公司实现总营收42.29 亿元，同比-7.81%，归母净利12.29 亿元，同比-4.69%，扣非归母净利9.67 亿元，同比-9.32%。24Q3，公司实现总营收12.87 亿元，同比-18.79%，归母净利1.99 亿元，同比-47.26%，扣非归母净利1.92 亿元，同比-45.17%。

三季度短期承压，持续招商壮大经销商网络

1）直销渠道收入实现增长，经销渠道短期承压。24Q1-3，公司经销/直销渠道分别实现收入39.65/2.39 亿元，同比-9.79%/+26.72%；24Q3，公司经销/直销渠道分别实现收入12.32/0.46 亿元，同比-19.93%/+1.80%。

2）三季度各区域收入短期承压。24Q1-3，公司华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北地区实现收入14.00/9.91/9.21/5.20/1.53/0.98/1.20 亿元，同比-9.93%/-12.39%/+7.24%/-23.59%/+1.42%/-6.84%/+17.73%；24Q3，各区域收入均有下滑，其中华北、华东、西北降幅较小，收入前三区域为华东/华中/华北，分别实现收入5.09/2.98/2.59 亿元，同比-15.01%/-20.69%/-13.78%。

3）经销商规模持续扩大。截至三季度末，公司经销商数量为2512 家，较二季度末净增387 家，西北、华北、华东三季度新增经销商数量位列前三。

期间费用率等上行影响三季度净利率

1）前三季度毛利率、净利率小幅提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为29.07%/46.53%，同比分别+0.96/+1.22pct，期间费用率合计+2.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/1.75%/0.83%/-1.14%，同比+1.04/+0.21/+0.33/+0.54pct；此外，公允价值变动收益/投资收益占收入比重分别为4.96%/-1.71%，同比+2.48/-0.85pct。

2）期间费用率上行及公允价值变动收益、投资收益占收入比重同比减少影响Q3 净利率。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为15.49%/45.49%，同比分别-8.36/-0.16pct；期间费用率合计同比+5.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.29%/2.00%/1.11%/-0.97% ， 同比+3.25/+0.65/+0.55/+0.74pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/其他收益占收入比重分别为-0.45%/-6.78%/3.80%，同比分别-1.34/-4.73/+2.71pct。

投资建议

我们预计公司24/25/26 年归母净利分别为13.83/15.09/17.02 亿元，增速-5.74%/9.06%/12.79%，对应10 月28 日PE 19/18/16 倍（市值267 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、新品开发及推广不及预期风险、终端需求不及预期风险。