2023 年8 月25 日，养元饮品发布2023 年半年报。

投资要点

费用优化明显，业绩符合预期

2023H1 总营收30.02 亿元（同增9%），归母净利润9.12 亿元（同增31%），扣非归母净利润7.16 亿元（同增31%）。

2023Q2 总营收7.73 亿元（同增10%），归母净利润1.79 亿元（同增5%），扣非归母净利润1.04 亿元（同增93%），扣非归母净利润高增主要原因为去年同期投资收益较多，从而扣非归母净利润为低基数。2023H1 毛利率45.13% （ -1pct），净利率30.36%（+5pct），销售费用率为10.60%（-5pct），管理费用率1.63%（-0.3pct），营业税金及附加占比0.98%（-0.1pct）。2023Q2 毛利率39.92%（-2pct），净利率23.13%（-1pct），销售费用率为16.66%（-8pct），管理费用率3.45% （ -1pct ） ， 营业税金及附加占比0.77%（+0.2pct），销售费用优化明显主要系公司广告费用投放减少所致。2023H1 经营活动现金流净额8.66 亿元（ 同增396%），销售回款35.52 亿元（同增25%）。2023Q2 经营活动现金流净额12.82 亿元（同增13%），销售回款24.29 亿元（同增18%）。截至2023H1，合同负债15.14 亿元（环比+867%），后续增长动力充足。

顺应健康化升级趋势，期待下半年礼品市场表现分业务看，2023H1 主营/其他业务收入分别为30.00/0.02 亿元，分别同比+9%/+3%。公司产品六个核桃系列仍为重点产品，其中精品系列营养成分利用率达到97%以上；同时针对中老年及追求健康人群的养生系列以低糖、含益生元的特点成为主要系列，符合健康化升级趋势，期待下半年礼品消费旺季。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现品类优势。分渠道看，2023H1 经销/直销营收分别为28.56/1.43亿元，分别同比+10%/-0.1%，分别占主营业务比重95%/5%。

2023Q2 经销/直销营收分别为7.46/0.26 亿元，分别同比+12%/-23%，分别占主营业务比重97%/3%，经销渠道增长较好。分区域看，2023H1 华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为9.56/7.56/4.91/5.59/1.04/0.66/0.68 亿元，分别同比+10%/+12%/-3%/+15%/+39%/-9%/+11%。2023Q2 华东/ 华中/ 西南/ 华北/ 西北/ 华南/ 东北营收分别为2.82/1.57/1.11/1.39/0.39/0.23/0.22 亿元， 分别同比+13%/+2%/+6%/+9%/+67%/-2%/+33% ， 分别占主营业务比重　　36%/20%/14%/18%/5%/3%/3% ， 公司以华东为基本盘向外渗透，华中市场比重提高的同时西北、东北市场取得较快增速。截至2023H1，经销商2084 家，较年初增加42 家。

盈利预测

我们看好公司下半年礼品装旺销表现，根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025 年EPS 为1.51/1.90/2.32 元（前值为1.53/1.92/2.35 元），当前股价对应PE 分别为17/14/11 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。