2023 年4 月21 日，养元饮品发布2022 年报及2023 年一季报。

投资要点

2022 年顺利收官，一季报超预期

2022 年总营收59.23 亿元（同减14%），归母净利润14.74亿元（同减30%）；其中2022Q4 总营收17.38 亿元（同减8%），归母净利润4.67 亿元（同减3%），系疫情影响人员流动，消费场景减少所致。2023Q1 总营收22.29 亿元（同增9%），归母净利润7.33 亿元（同增40%），一季度经营向好。2022 年毛利率45.11%（同减4pct），其中2022Q4 毛利率44.68%（同减4pct），2023Q1 毛利率46.94%（同减1pct），系主力产品核桃乳毛利率下降所致。2022 年净利率24.89%（同减6pct），其中2022Q4 净利率26.86%（同增2pct），2023Q1 净利率32.87%（同增7pct）。2022 年销售费用率14.18%（同增0.2pct），其中2022Q4 为12.12%（同减2pct），2023Q1 为8.49%（同减1pct）。2022 年管理费用率为1.77%（同增0.6pct），系公司停工期间工资及折旧费用计入管理费用所致，其中2022Q4 为0.97%（同减0.4pct），2023Q1 为1%（同减0.1pct）。2022 年经营活动现金流净额11.53 亿元（同减43%）。2022 年销售回款62.84 亿元（同减16%），2023Q1 为11.23 亿元（同增45%）。截至2023Q1末，合同负债1.57 亿元（同减47%）。

核桃乳基本盘稳固，期待新品植物奶表现

分产品看，2022 年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为56.45/2.66/0.08 亿元，分别同比-16%/+38%/+417%，分别占比95%/4.6%/0.4%，主力产品核桃乳以细分消费人群为方向，开发多个系列产品以应对多元消费需求；功能性饮料表现亮眼系春节旺销所致；植物奶产品推广活动增多以实现收入高增长。分渠道看，2022 年经销/ 直销营收分别为56.87/2.32 亿元，分别同比-15%/+8%，分别占比96%/4%，毛利率分别为46%/35%，分别同比-4%/-2%。2023Q1 经销/直销营收分别为21.01/1.12 亿元，分别同比+9%、+7%，分别占比95%/5%。分区域看，2022 年华东/华中/华北/西南/东北/华南/西北地区营收分别为19/14.5/10/10/2/1.5/1.7 亿元，分别同比-15%/-19%/-3%/-21%/-8%/-12%/+30% ， 分别占比　　32%/25%/18%/17%/3%/3%/3%。2023Q1 华东/华中/华北/西南/东北/ 华南/ 西北地区营收分别为

6.7/6/3.8/4.2/0.7/0.4/0.5 亿元， 分别同比+9%/+15%/-5%/+17%/+27%/-13%/+2%。公司坚持“分区域定渠道独家经销模式”，拥有覆盖全国销售网络。量价拆分，2022 年核桃乳销量58.29 万千升（同减16%），功能性饮料销量2.03 万千升（同增57%），其他植物饮料销量0.07 万千升（同增492%）。2022 年核桃乳吨价0.97 万元/千升（同增0.1%），功能性饮料吨价1.31 万元/千升（同减13%），其他植物饮料吨价1.10 万元/千升（同减13%）。截至2023Q1 经销商2046 家。

盈利预测

预计2023-2025 年EPS 为1.53/1.92/2.35 元，当前股价对应PE 分别为15/12/10 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。