一、事件概述

8 月23 日养元饮品公布了半年报。报告期内公司实现营业收入34.11 亿元，同比+91.27%；实现归母净利润11.59 亿元，同比+63.85%。

二、分析与判断

上半年核心业务恢复情况良好，全年看有望向2019 年靠拢21H1 公司实现收入34.11 亿元，同比+91.27%，折合21Q2 实现收入11.75 亿元，同比+132.26%。21H1 收入水平相较19H1 同比-1.31%，基本接近恢复至正常水平。得益于20Q4 去库存动作顺利完成，叠加21Q1 春节期间需求好转，此外渠道对于春节需求预测保守、备货明显不足，春节初三公司即恢复生产，渠道进入补库存阶段。同时，公司积极开拓社群等新兴渠道，多维度触达消费群体；完善市场布局，优化市场经销体系，紧抓需求回暖机遇下保持了市场及渠道库存的健康有序状态。

毛利率小降，期间费用率改善明显

21H1 公司毛利率为50.00%，同比-1.11ppt，主要是新会计准则下运输费用大部分转移至成本项导致（销售费用中运输装卸费同比-93.4%），同时预计包材等价格上涨也是成本上涨原因之一。21H1 期间费用率为14.69%，同比-3.89ppt。其中，销售费用率为14.04%，同比-1.85ppt；管理费用率（含研发费用率）1.59%，同比-1.95ppt；财务费用率-0.93%，同比-0.08ppt。三项费用皆同比改善明显，不过去年因收入端下滑较多导致期间费用未得到有效摊薄。对比19H1 期间费用率14.40%来看，21H1 基本保持平稳。

“主业企稳+新业务三驾马车”共同出击，2022 年更值得期待利乐包装的植物奶新品——每日养元系列预计9 月份将正式面世，将是公司未来重点发力的新大单品系列。公司将以每日养元系列为未来核心，不断在口味端推陈出新以适应市场需求，以期打造六个核桃系列之后的下一个大单品系列。公司前期还与法国素芽膳Sojasun 签订合作，未来将以品牌合作（向素芽膳支付少量品牌使用费）+本土生产的模式在国内销售素芽膳品牌产品。每日养元和素芽膳系列在产品设计上类似，但每日养元系列将主要投放于公司优势的三四五线渠道，而素芽膳将投放于一二线渠道，与公司代理的红牛安奈吉一同巩固公司在上线市场的发展。而费用配合方面，今年公司将倾向于匹配日常饮用属性推动费用常态化投放。我们判断新业务三驾马车（每日养元+素芽膳+红牛安奈吉）有望于今年贡献5-10 亿体量级的收入，有望在公司今年收入体量中占据10%左右的比重。公司六个核桃系列已基本企稳，偏向功能化、高端化的2430、卡慕宁、梦浓等产品有望形成补充；而2022 年将是新业务三驾马车的发力之年，每日养元和素芽膳将贡献完整年度收入，“主业企稳+新业务三驾马车”共同出击，2022 年值得期待。

三、投资建议

预计2021-2023 年公司实现营业收入70.42 亿元/79.10 亿元/85.95 亿元，同比分别59.1%/+12.3%/+8.7%；实现归母净利润为22.60 亿元/26.67 亿元/29.92 亿元，同比分别43.2%/+18.0%/+12.2%，折合EPS 为1.79 元/2.11 元/2.36 元，目前股价对应PE 分别为17X/14X/13X。公司估值低于中信非乳饮料行业2021 年31X（Wind 一致预期，算术平均法）的水平，考虑到公司核心业务今年有望重回增长以及新业务有望逐步带来业绩增量，维持“推荐”评级。

四、风险提示：

疫情反复对行业需求端形成系统性冲击、新品动销不及预期、食品安全风险等。