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公司公布2021 年中报：21H1 营业总收入34.11 亿元，同比+91.27%，归母净利11.59 亿元，同比+63.85%；其中Q2 营业总收入11.75 亿元，同比+132.26%，归母净利4.21 亿元，同比+131.76%。

投资要点

Q2收入、利润翻倍以上增长，业绩表现超预期。公司Q2收入、利润同比增长均超130%，收入较19Q2增长超过20%，主要得益于：1）去年同期受疫情影响，基数较低，今年一季度河北仍有零星疫情发生，经销商备货相对谨慎，Q2渠道库存低，轻装上阵，随着疫情得到有效控制，市场需求恢复良好，动销快叠加补库需求，业绩大幅提升。2）产品端持续升级，完善产品结构：加强六个核桃“2430”等高端产品的推广；针对现有系列产品全面升级产品包装；推出高考“加油罐”，持续重点打造“高考季”系列活动；针对新兴渠道推出多款利乐包装产品。3）渠道端，强化线下渠道深耕，Q2新增经销商37家，整体经销商数量接近2000家，同时发力拼多多、抖音、快手等社群团购、直播电商渠道，形成线上、线下全域营销网络。

4）营销端，加大广宣投入力度，与央视深度合作，发力湖南、江苏等地方卫视，布局全国300+高铁站内LED大屏、全国28个省100个城市电梯广告。

分地区看，核心市场动销加速恢复，前两大市场华东、华中区域收入翻倍以上增长，华北同比增长300%+，规模较小的东北、西北地区快速成长，收入同比增长300%+。

Q2毛利率提升，规模效应下费用率改善。21H1毛利率50.0%，同比-1.11pct，主要系新收入准则将运输费用从销售费用调至营业成本，若剔除此因素影响，测算毛利率同比有所提升。Q2毛利率47.8%，同比+1.19pct，剔除会计准则影响改善幅度更大，主要系产品结构持续优化升级。Q2销售/管理/研发费用率18.8%/1.6%/0.7%，同比-10.29/-3.68/-0.46pct。销售费用率大幅改善主要系会计准则影响、广告费用虽投放增加但规模效应下费效比优化；管理费用率、研发费用率改善主要系规模效应。

短期看，渠道反馈健康良性，产品动销快。目前渠道库存健康良性，产品动销快，Q2 回款快速增长，超越19 年同期水平，Q3 增速势头有望进一步延续。同时6 月底对产品提价，预计下半年业绩有价增贡献。

中长期看，主业保持良好恢复势头，新品有望注入活力，估值性价比凸显。

公司传统业务能够稳健增长好于市场持续下滑的预期，因为产品特殊属性具有较长生命周期，也具有较强消费者粘性，消费场景如若从送礼转向饮料饮用，成长空间会进一步打开。同时，公司不断加大对植物蛋白品类的研发和布局，加紧筹建先进植物奶生产线，预计下半年正式投产，有望为未来成长助力。此外，公司切入功能饮料新赛道，拿下红牛安耐吉长江以北经营权，2020年（实际销售约3个月）实现销售超过5000万，未来有望成为全新增长点。

估值方面，由于市场担心主业持续下滑，估值处于较低位置，对应21年估值仅15倍左右，有较高安全边际。

投资建议：我们认为具有估值、市值优势的养元饮品会得到市场的重新关注和重视，对于公司在主业稳健性、新品研发等方面会有重新认识，具有较高投资性价比。维持全年盈利预测， 预计21-23 年公司实现营收66.74/73.53/80.10 亿元，同增50.7%/10.2%/8.9%；归母净利润分别为23.22/25.33/27.17 亿元，同增47.1%/9.1%/7.2%；EPS 为1.83/2.00/2.15元；对应2021 年8 月22 日收盘价，PE 为16.35/14.99/13.97X，维持“审慎增持”评级。

风险提示

食品安全风险、新产品表现不及预期、市场竞争加剧