能量饮料：“核心功能价值”与“二元结构市场”

核心功能价值：相较于传统饮料，能量饮料得益于需求粘性与品牌溢价，不仅具备饮料行业高盈利能力的特征，同时兼具高成长、长生命周期、高集中度的投资价值。

二元结构市场：能量饮料市场存在典型的二元结构，即高端市场与大众市场共存，消费群体差异较大，一方面在于红牛高定价策略锁定了行业价格天花板，给予其他品牌下沉空间，另一方面在于劳动密集型产业结构培育了庞大注重性价比的消费群体。

解码成长：高景气度+长生命周期，渗透率提升下市场规模仍有倍增空间我们认为公路运输业的发展及学生数量的增加是能量饮料行业高增长的核心推动力。展望未来，多元化的功能定位和消费场景拓展带来消费群体持续扩容，叠加渗透率不断提升，将推动行业规模快速增长。中短期看，乐观假设下未来3 年行业收入将实现12%以上的增长；远期看，参考广东能量饮料人均消费量水平，全国能量饮料销量较2019 年仍至少有一倍以上成长空间。

竞争推演：预计中短期内仍处于宽松窗口期，但判断宽松格局难以长期维持我们认为，行业景气度、上游成本、龙头策略三个因素将决定竞争格局：（1）1996-2009年，华彬红牛主导行业格局，相较之下东鹏、体质能量体量较小，对格局无法造成较大影响。（2）2010-2015 年，华彬红牛延续主导地位，通过十年品牌积淀后开启渠道全国下沉之路，配合费用扩张战略，行业竞争明显升温。（3）2016-2020 年，华彬红牛因商标纠纷无法投放广告叠加红牛安奈吉、红牛风味进入内地，行业费用战线上降温&线下升温。预计中短期竞争格局处于较宽松的窗口期，但这种宽松格局难以长期维持。此外，未来行业竞争在结构上将会有所分化：（1）高端市场，天丝两款产品将是华彬红牛存量份额的主要威胁，而奥地利红牛则预计因定位问题对格局影响有限；（2）大众市场，若华彬未来全面转向扶持战马，凭借其体量优势不排除会对东鹏等厂商造成直接冲击。

企业比较：能量饮料四大品牌的长短板比较

（1）华彬红牛优势在于品牌力与渠道力，全国范围内均处于领导地位；（2）东鹏优势在于产品力和线下营销，渠道在广东地区具备明显优势；（3）乐虎曾凭借达利的渠道资源快速扩张，但近期价盘混乱导致渠道利润受损，市场份额下滑；（4）体质能量优势在于产品创新与渠道精耕，在中原具备地域优势，但品牌力制约其全国扩张。

投资建议

推荐通过差异化策略与渠道下沉实现全国快速扩张的国内大众能量饮料领导者东鹏饮料以及代理运营红牛安奈吉、有望培育为中期第二增长曲线的养元饮品。

风险提示

竞争格局趋紧的风险、监管政策风险、行业食品安全风险。