事件：公司披露23年年报及 24年一季报。1）23 年公司实现营收 6.30亿元/较19 年同期+25.2%，归母净利润1.47 亿元/较19 年同期+18.8%，扣非归母净利润1.40 亿元/较19 年同期+14.9%。2）24Q1 公司实现营收1.07 亿元/较23 年同期-11.3%，归母净利润0.11 亿元/较23 年同期-42.8%，扣非归母净利润0.09 亿元/较23 年同期-44.7%。3）拟每10 股转增4.5 股、派5.36 元（含税），股利支付率达67.93%（21-22 年未分红）。

景区板块客流业绩双修复，酒店贡献显著收入增量。1）景区板块：面对长线游客源分流，公司积极营销引流，山水园和南山竹海分别实现营收1.79/1.46 亿元，较19 年分别+8.7%/7.5%，毛利率分别为70.4%/72.3%，较19 年分别+2.4pct/+3.0pct。2）酒店板块：20 年以来公司布局的差异化酒店矩阵陆续爬坡，酒店业务实现营收2.07 亿元/较22 年+45%，毛利率29.9%/较23 年+5.0pct。3）温泉/水世界/旅行社业务分别实现营收0.47/0.13/0.09 亿元，较19 年分别-10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分别为48.4%/7.0%/7.2%。

毛利率变化受酒店爬坡影响，控费能力整体优化。毛利端来看，23 年公司毛利率54.3%/较22 年+18.1pct，较19 年-11.0%，主因酒店业务占比增加，但毛利率由于新项目投运，物料和折旧增加而下滑。费用端来看，销售费率/ 管理费率/ 财务费率分别为7.6%/13.7%/-1.1% ， 同比19 年分别-5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整体优化明显。归母净利率23.3%/同比19 年-1.2pct，主要受毛利率下滑影响。

推进供给提质升级，国资控股、优势互补。公司积极推进漂流项目建设，我们认为该项目有望于24 年暑期开业，承接避暑客群需求，同时公司积极推进南山小寨二期项目、动物王国项目，丰富旅游产品矩阵；沪苏湖铁路有望于24 年底具备开通条件，届时天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，进一步便利华东客源。此外，溧阳城发成为第一大股东，有助于实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长。

盈利预测：公司作为长三角优质休闲度假目的地，区位优势显著，运营能力突出，短期来看，外部受益于交通改善带来的客流增量，内部受益于漂流项目投运及酒店业务经营改善，中长期来看，在手项目投运，增长空间可观，国资注入赋能公司长期发展。我们预计公司2024-26 年归母净利分别为1.78、2.09、2.37 亿元，当前股价对应PE 分别为20X、17X、15X。

风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。