投资要点：

自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理11 家公司2023 年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-10%。

景区长期发展主业推动因素：1）门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2）入境游客流：

免签带动入境人次增加，China Travel 以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3）银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。

4）研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028 年，国内研学游行业整体市场规模有望突破3000 亿元。

投资建议：从经营情况来看，板块整体在2023 年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在2023 年出现较大反弹。2024 年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023 年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在20X 左右，投资安全属性较高；从自然景区上市公司主营业务范围来看，1）索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023 年运送旅游超950 万人次；2）提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。

重点公司推荐：天目湖，黄山旅游。

风险提示：居民消费意愿不及预期风险；景区客流增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；突发事件或不可控灾害风险。