中国一站式旅游模式的实践者。公司成立于1992 年，拥有强大的旅游资源开发和运营能力，自1996 年推出首个自主投资项目以来，已先后打造出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等多个项目及系列酒店，已成为一站式、综合型旅游服务商。当前景区和酒店业务贡献主要收入，毛利主要来自景区。2023 年，公司实现营业收入6.3 亿元/同比+70.9%，归母净利润1.5 亿元/同比+623.9%，均已超过2019 年同期。2021-2023 年，溧阳城发三次受让公司股权成为控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人，公司与国资强强联手，打造全域旅游新标杆。

旅游行业稳健增长，人工景区优秀运营及延展能力稀缺。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023 年旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现4.9 万亿元/同比+140.3%，恢复至2019 年的85.8%。节假日方面，自2023 年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于2019 年同期，且整体恢复度呈现上升趋势。当前国内景区主要分自然景区、人文景区、主题乐园三类，单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理，景区的复制及延展能力最为稀缺，产品+服务+市场+轻资产输出成为行业核心竞争能力，即使2020-2022 年受外部因素影响，景区仍在持续迭代创新。

精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新。1）产品复合+市场多元+服务系统，精准定位一站式旅游：公司当前产品复合，四季皆旺，二消项目多；市场多元，业务丰富，老少皆宜；服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。2）开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢：公司成立三十多年以来，持续策划开发诸多项目，具有优异的产品策划和开发能力，即使在2020-2022 年受外部因素影响，仍能保持正向盈利，体现出优异的运营能力。与国资联合后，将各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性方面的优势，提高公司在溧阳及全国层面发展的深度和广度。3）持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张：公司持续改进和创新项目，当前在现有景区内将新建南山小寨二期、御水温泉三期项目，改造升级御水温泉一期项目，丰富产品组合，优化游客体验；景区外和溧阳国资共同出资打造动物王国项目，与天目湖镇政府共同开发平桥石坝公园，在帮助公司拓展业态的同时，助力溧阳当地旅游业发展。

投资建议：天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司2024-2026 年实现营收7.2/8.0/8.7 亿元，归母净利润1.7/2.0/2.5 亿元，当前股价对应PE 16.0x/13.3x/11.0x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）客流严重不及预期；2）自然灾害及恶劣天气风险；3）项目延展扩张不及预期；4）模型测算误差。