事件：公司发布2023 年年度报告。公司2023 年全年实现营收12.8 亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4 亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1 亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023 年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4 单季度实现营收4.4 亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98 亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10 股派发现金红利2.40 元，现金分红总额（含税）2.35 亿元，占净利润比例68.43%。

2023 年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023 年全年铅锭(1#)均价为15612 元/吨，较2022 年同比上涨3.0%；锌锭(0#)均价为21627 元/吨，较2022 年同比下降14.3%。经我们测算，2023 年公司铅精矿（含银）单位售价19065 元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010 元/吨，较2022 年的12875 元/吨同比下降6.7%。2023 年公司锌精矿单位售价13645 元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950 元/吨，较2022 年的11444 元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023 年公司生产锌精矿6.39 万金属吨， 同比增长18.11%，销售6.42 万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16 万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162 万吨（2022 年为150 万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。

徽县江洛矿区整合进行时，300 万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023 年 8 月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50 亿元，建成年采选铅锌矿石300 万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及 4 处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区 300 万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150 万吨/年扩大至450 万吨/年，达到现有产能的3 倍，现已经形成178 万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为 90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。

盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300 万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026 年公司矿石处理量分别为175/375/450 万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5 亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9 亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024 年3 月22 日收盘价计算PE 分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。

风险提示： 铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期