金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3 宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3 宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168 万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。 2023 年2 月15 日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162 股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05 元（不含交易费用），成交均价为12.79 元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。

江洛矿区整合值得期待。2023 年8 月26 日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50 亿元，建设年采选能力300 万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168 万吨的采选能力，300 万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000 万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。

盈利预测。产销量方面，我们预计未来3 年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18 万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025 年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51 万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92 万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。

价格方面，我们预计2023-2025 年铅价均为15500 元/吨，锌价为21500 元/吨。

成本方面，我们预计2023-2025 年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025 年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050 元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2 亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS 分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023 年12 月05 日收盘，公司2023-2025 年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产