核心观点

公司发布2024 年半年度报告，Q2 收入业绩实现高增，主要系全地形车业务保持稳健，摩托车和电动两轮车高速增长，同时库存管控及费用控制推动盈利水平改善。展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加销售费用率下降，公司销售规模及利润率有望持续提升。此外，公司发布股权激励及员工持股计划，未来三年营收CAGR 为18%，彰显长期发展信心。

事件

2024 年8 月15 日，春风动力发布2024 年半年度报告。

公司2024H1 实现营业收入75.29 亿元（YOY+15.73%），归母净利润7.09 亿元（YOY+28.49%），净利率为9.41%（YOY+0.94pct）。

其中，Q2 实现营业收入44.68 亿元（YOY+23.20%），归母净利润4.31 亿元（YOY+26.35%），净利率为9.65%（YOY+0.24pct）。

简评

一、收入分析：四轮+两轮优势巩固，极核电动渠道建设加速1）全地形车：公司通过优化渠道库存和产品结构，上半年累计销售8.14 万辆，同比增长3%左右；平均售价4.34 万元，同比下降4%左右；实现销售收入35.32 亿元，同比下降-1.55%，占比46.92%。公司全地形车出口龙头地位稳固，根据中汽协《产销快讯》，春风出口销售额占行业71.75%；美国市场经销网点持续扩展，各销售渠道发展态势良好，与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率呈现逐年提升态势，成为最具成长性品牌；欧洲市场继续蝉联市占率第一。中高端U/Z 新品有望打开成长空间。

2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举战略，不断完善产品体系，上半年累计销售15.39 万辆，同比增长56%左右；平均售价4.34 万元，同比下降9%左右；实现销售收入32.48 亿元，同比增长41.95%，占比43.14%。公司内外销均持续增长，内销方面，公司累计渠道 600 余家，品牌渗透力持续增强，累计销售6.8 万辆，同比增长42%左右；平均售价2.11 万元，同比下滑3%左右；实现销售收入14.46 亿元，同比增长38.25%。外销方面，公司累计经销商网络1500 余家，强化市场开拓和渠道布局，累计销售8.58 万台，同比增长+69%左右；平均售价2.10 万元，同比下滑14%左右；实现销售收入18.02 亿元，同比增长45.07%。公司今年多款大排量车型上市，同时提升国内外渠道覆盖能力和品牌营销能力，销售规模及盈利水平有望持续改善。

3）电动两轮车：公司成功推出AE2、AE4 系列新品，强势入局高端电自领域，上半年累计销售2.04 万辆，平均售价0.57 万元，实现销售收入1.16 亿元，同比增长300.44%，占比1.54%。公司极核电动布局全球，在国内市场聚焦江苏、广东等核心市场，通过定向开发打造标杆市场及样板省份，提升服务网点密度，内销渠道增长81.03%；同时积极拓展国际渠道，产品已覆盖欧洲、亚洲及南美等30 余个国家和地区，外销渠道增长181.25%，全球市场份额逐步扩大，正逐步成为第三业务增长曲线。

4）配件：实现收入5.90 亿元左右，同比增长36.96%左右，占比7.84%。

5）其他业务：实现收入1.58 亿元，同比下滑20.31%，占比2.10%。

二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间1）毛利率、费用率：需求及结构短期压制毛利率，库存管控推动费用率下降毛利方面，2024H1 毛利率为31.51%（YOY-1.07pct），其中Q2 毛利率为30.82%（YOY-0.52pct）。费用方面，2024H1 期间费用率同比下降2.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.95/+0.47/+0.28/-0.08pct；其中Q2期间费用率同比提升0.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.77/+0.53/+0.33/+1.44pct。主要系：1）公司北美全地形车库存水平合理，促销费用减少；2）汇兑收益同比减少。展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，公司销售规模及毛利率有望持续提升；同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司Q3 销售费用率有望明显下降。

2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期2023H1 净利率为9.41%（YOY+0.94pct），其中Q2 净利率为9.65%（YOY+0.24pct），主要受益于销售费用率及所得税税率降低。随着下半年国内外需求进一步改善，地区及产品结构优化，毛利率持续提升，以及费用率逐渐回归正常水平，公司净利率水平有望持续提升。

三、发布股权激励及员工持股计划，彰显长期发展信心公司发布2024 年股权激励计划及2025 年至2026 年员工持股计划，其中股权激励计划划拟授予激励对象的股票期权数量为355.00 万份，约占总股本的2.34%，首次授予股票期权的行权价格为106.00 元/份。1）激励对象：

2024 年股权激励计划涉及的首次授予激励对象共计1310 人，占2023 年底员工总数的25.86%，包括公司核心管理人员及核心技术（业务）人员；2025 年至2026 年员工持股计划的持有人为在公司或子公司任职的对公司整体业绩和发展具有重要作用的公司核心管理人员，包括董事、高级管理人员、子公司总经理、中心总经理、总经理助理等，预计总人数不超过29 人。2）激励条件：股权激励计划及员工持股计划在2024 年-2026 年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为持有人当期解锁条件之一：2024 年/2024年-2025 年/2024 年-2026 年的累计营业收入不低于140/305/505 亿元。即：2024 年/2025 年/2026 年的营业收入不低于140/165/200 亿元，2024 年/2025 年/2026 年的营业收入同比增速不低于16%/18%/21%。

投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润13.35/17.09/21.17 亿元，对应EPS 为8.82/11.29/13.98 元，当前股价对应PE 为14.27/11.15/9.00 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。

2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1 以上，跟去年同期相比处于较高水平。

3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV 领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV 被加征关税，如果后续在UTV 领域也抢占市场份额，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。