投资建议

中金有色组与交运物流组于9 月3 日至9 月11 日在刚果（金）一共调研了7 家矿山企业（分别为Kamoa、Commus、Deziwa、KFM、TFM、Kambove、Kinsevere）和嘉友国际的卡萨项目，我们拜访的7 家矿山2023 年铜/钴产量合计分别占刚果（金）总量的38%/47%，而卡萨项目（萨卡尼亚口岸+莫坎博口岸+150KM公路）包含了刚果（金）铜钴矿带运输通道三个口岸之二。

理由

刚果（金）矿山扩产带动物流需求，我们认为嘉友物流模式有望突围：

矿山普遍有扩产计划：例如根据艾芬豪公告，Kamoa指引今年铜产量44-49 万吨，同比增长13%-26%，未来或扩产至60 万吨/年；根据洛阳钼业公告，刚果（金）1H24 合计产铜31.38 万吨，同比增长101%，未来合计产铜或达到80-100 万吨。

矿山扩产带来进出口物流需求增长：刚果（金）矿产出口量和生产物资需求量基本同步于产量扩张，根据刚果（金）矿业部，刚果（金）2020-2023 年铜矿产量/矿物出口量分别同比增长了66%/77%。

非洲物流并非易事，我们认为嘉友物流模式有望突围。公司扩充车队、匹配货源，未来有望利用莫坎博和萨卡尼亚口岸作为短倒节点，有望打破原有长途直达的低效物流模式，实现效率和效益的平衡。

卡萨项目存在超预期可能。我们认为卡萨项目未来会持续受益矿山扩产，我们调研看到萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸的车流量较为充裕，同时口岸保税库有望投入运营，未来随着赞比亚侧的口岸（嘉友国际已经公告项目）投入运行，我们认为卡萨项目或迎来业务和盈利明显增量。

盈利预测与估值

我们看好嘉友国际在非洲的发展，维持公司跑赢行业的评级，考虑卡萨项目保税库投入运营和未来赞比亚侧的陆港项目投产，我们上调公司2024/25 年盈利3.4%/6.3%至15.6 亿/19.4 亿元，对应增速为50.4%/24.1%；考虑到公司业绩不断兑现，市场应给予更合理的估值，我们上调目标价11.8%至25.58 元/股，对应2024/25 年的市盈率为16.0x/12.9x，较当前股价有34.7%的上行空间。

风险

铜价大幅波动，口岸车流量不及预期，陆港项目投产不及预期。