投资要点：

事件：华贸物流发布2024 年中报。2024H1 营收86.00 亿元，同比增长31.09%，归母净利润3.03 亿元，同比下滑13.73%，扣非归母2.99 亿元，同比下滑13.27%。其中，2024年Q2 营收47.17 亿元，同比增长30.61%，归母1.37 亿元，同比增长4.82%，环比下滑18%，扣非后归母净利润1.34 亿元，同比增长4.26%，环比下滑18.6%。业绩符合预期。

代理业务：业务量提升展现强揽货能力，部分直客“保箱保价”服务使运价连续快速上涨阶段公司成本涨幅弱于收入涨幅，冲销直客比例提升带来的正向催化，单位毛利下滑。空运：业务量大幅提升，单箱毛利下滑。2024H1 国际空运营业收入29.5 亿元，同比增长29.7%，货运量15.8 万吨，同比增长45.5%，单吨毛利2278 元，同比下滑31.3%。2024H1空运市场呈现淡季不淡态势，供给侧保持稳定，需求侧受跨境电商高增及海运外溢效应影响，货量增长。海运：业务量提升，单箱毛利下滑。据克拉克森，截至2024 年6 月末，CCFI 达1922 点，较年初上涨111%，其中Q2 环比上涨35%。公司2024H1 海运业务营业收入30.5 亿元，同比增长47.2%，货运量43.3 万标箱，同比提升12.2%，单箱毛利831 元，同比下滑21.2%。后续随着运价趋于平稳，公司直客比例提升带来客单价提升效应将逐步显现，单箱毛利有望持续改善。

华贸上半年业绩降幅好于海外货代，品牌出海+直客战略有望使业绩重新企稳。国际头部货代公司德迅、DSV 的净利润在2024H1 年分别下滑33%、23%，高于公司16%的净利润跌幅。品牌出海带来的话语权提升和公司持续落实的直客战略是公司客单价和业绩跌幅小于海外标的核心原因。

空海运运价进入平稳及回落阶段后，货代市场加速出清，货量稳定及具备全链条服务能力的头部货代盈利能力有望大幅改善。2024 年年初起集运市场进入供需两旺阶段，运价快速上行，7-8 月各航线运价陆续见顶回落。运价回落第一阶段，空海运物流产业链利润下行，货代盈利受影响。运价回落第二阶段，集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，单箱利润扩张。头部货代股价有望重演2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。

公司此前曾承诺维持高现金分红比例，高度重视股东权益。此前公司曾提出将连续三年（2023-2025）每年向股东分配股利不低于当年度可分配利润的60%：（1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到60%。公司本次随中报发布半年度分红预案，每10 股派发红利1.16元人民币，占24H1 归母净利润的50%。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到部分直客“保量保价”导致公司阶段性毛利受损，略下调2024E-2026E 盈利预测，预计24-26 年盈利预测7.2 亿，8.1 亿，9.0 亿，原预测为7.5/8.2/9.1 亿，对应PE 9、8、7 倍。按照分红承诺60%派息率测算，对应股息率6.45%。考虑华贸物流二季度业绩同比改善4.8%，年中分红50%，较高股息率提供安全变价，关注OCI 账户配置机会，维持“买入”评级。

风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。