投资建议

根据上海航运交易所，SCFI欧线和美西线运价过去一个月1分别上涨54.7%/58.3%，5 月17 日运价分别同比2023 年同期上涨251%/278%；根据TAC，上海浦东出口空运指数自3 月初以来上涨36.3%，5 月13 日空运指数同比2023 年同期上涨33.8%。海空运价均表现“淡季不淡”，我们认为货代有望受益于运价上行，因此有理由对货代板块更为乐观。

理由

近期海空运价上行由供需共同驱动，短期供需或仍紧张。需求侧是全球制造业扩张叠加贸易政策不确定性提前备货共同驱动：2024 年1-4 月全球制造业PMI均处于枯荣线以上，自2022 年9 月份以来重回扩张区间，另外全球贸易政策不确定性以及旺季运价上涨预期也促使采购商增加前置库存，进一步推升海运需求；供给侧更多为红海绕行扰动：绕行红海成为“新常态”（绕行红海和亚丁湾的集装箱运力占到全球运力的32%2），绕行带来的运输时间加长、船期紊乱和准班率下降均开始有所体现，2023 年11 月-2024 年4 月全球主干线航运综合准班率下降15.4 个百分点。

货代受益还是受损？初期或受损，中后期或受益。我们认为在运价快速上行初期，货代处于与客户和运力方共同博弈的阶段，由于客户处于接受涨价与否的观望期，货代或不能完全将价格涨幅传导给客户，从而受损；但一旦市场供需紧张和价格上行成为的一致预期后，我们认为货代有更多的谈判空间，或可以赚取更高的价差，因此盈利体现与运价存在时间差。

我们认为货代板块的股价并未充分反映市场运价。A股货代板块年初至今涨幅4.6%，5 月至今涨幅1.5%，均跑输全A指数；H股货代板块年初至今涨幅24.3%，5 月至今涨幅17.7%。我们认为市场或低估此次运价上行的货代盈利弹性：1）海运供需紧张短期内或看到货代价差和船司价差的走阔，看好华贸物流、嘉里物流、永泰运；2）海运紧张需求外溢至铁路及空运，利好综合型货代企业，推荐中国外运。

盈利预测与估值

考虑到运价的上行和公司已经完成KEX的剥离，我们上调嘉里物流2024 年盈利66%至21.4 亿港元，引入2025 年盈利约18.9 亿港元（考虑到2025 年空海运价不确定性），同比增速为77.4%/-11.7%。同时由于运价波动仍有不确定性，我们上调公司目标价32%至11.85 港元/股，对应2024 年10x P/E，较当前的股价有32%的上行空间，维持跑赢行业评级。我们维持中国外运、华贸物流和永泰运的盈利预测不变，维持其目标价和跑赢行业评级不变。

风险

提前备货导致旺季需求不旺，海运绕行缓解导致运力供给释放、运价回落。