投资要点：

事件：华贸物流发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 全年归母净利润6.17 亿元，同比下滑30.60%，扣非归母5.32 亿元，同比下滑38.58%。其中，2023 年Q4 归母净利润0.52 亿元，同比下滑66.12%，扣非归母0.02 亿元，同比下滑98.46%。2024 年Q1归母净利润1.66 亿元，同比下滑24.7%。2023 年扣非大幅下滑原因在于海运代理业务单位毛利大幅下降；2024Q1 业绩下滑主因代理业务毛利下滑、海外网点投入费用大幅增加。

业绩低于预期。

海运：总业务量略增，运价下跌导致单箱毛利下滑，直客比例上升带来客单价提升效应未能抵消运价下跌影响。据克拉克森，CCFI 指数在2023 年下跌28.5%，2024 年一季度回升32.9%。2023 年公司货运量81.93 万标箱，同比提升6.06%，单箱毛利622 元，同比下滑43%。

空运：减少非盈利项目投入，业务量下降，聚焦直客全链条服务，单吨毛利提升。传统国际空运营业收入56.29 亿元，同比下滑13.62%；传统空运货运量26.34 万吨，同比下滑13.04%；单吨毛利0.3 万元，同比提升13%。跨境电商空运量 5.65 万吨，去年同期 7.05万吨，下跌19.86%；空运价格下跌，单吨毛利提升，公司直客战略效果显著。跨境电商物流受到国际形势等因素的影响，市场出现了大量非理性的抢占市场分额的价格战，公司避免业务亏损，主动减少跨境电商物流的非盈利项目投入。

空海运价格回升有望助力公司提升业绩。2023 年空海运价格基本跌回疫情前水平。运价回落第一阶段，空海运物流产业链利润下行，货代盈利受影响。运价回落第二阶段，集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，单箱利润扩张。

头部货代股价有望重演2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。

华贸年度业绩降幅好于海外货代，品牌出海+直客战略有望使业绩重新企稳。德迅、DSV净利润在2023 年分别下滑48%、30%，接近或高于公司31%跌幅。品牌出海带来的话语权提升和公司持续落实的直客战略是公司客单价和业绩跌幅小于海外标的核心原因，如果剔除上半年仓库纠纷因素，利润下降幅度将显著好于海外可比公司。

分红符合此前公告，重视股东长期利益。此前公司公告连续三年（2023-2025）每年向股东分配股利不低于当年度可分配利润的60%：（1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到60%。

根据公司年报，预计2023 年末期股息或每股派发现金红利0.2 元（含税），叠加2023年三季度公司每股0.13 元（含税）的分红计划，如本次方案获得批准，2023 年全年将派发每股现金红利人民币 0.33 元（含税），对应派息总金额达4.32 亿元（含税），派息率70.07%，股息率达4.77%。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑2023 业绩低于预期，跨境电商物流行业竞争强度超预期，下调2024-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计24-26 年盈利预测7.5亿，8.2 亿，9.1 亿（原24-25 预测为10.6、12.7 亿），按照70%派息率测算，对应2024年股息率5.8%。考虑2024 年公司业绩有望恢复正增长，70%派息比例提供安全边际，股息率在申万交通运输行业中高于75 分位，维持“买入”评级

风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。