2024上半年复盘：新能源消纳问题倒逼电改加速。年初至6月14日，火电/水电/核电/风电/光伏指数涨跌幅为25.4%/21.1%/37.2%/1.7%/-19.1%。

火电大幅上涨主要是由于煤价下跌、盈利能力改善；水电、核电大幅上涨主要是由于高分红、高股息凸显防御价值，此外来水改善也是重要催化因素；新能源走势较弱，反映了市场对于新能源上网电价下降的担忧。2024年以来新能源装机在高基数背景下延续高增长，1-4月新增装机77GW，同比增长+23%，全国范围内风光利用率明显下滑。我们预计新能源消纳问题将倒逼电改加速。

2024 年下半年观点：电改进度有望超预期，2025 年全国统一电力市场体系初步建成。市场担忧经济弱复苏将拖累各省电改积极性，我们认为年初以来电改政策密集出台，并且5月下旬企业和专家座谈会是中央层面决心推进电改的重要信号，后续电改进度有望超预期。对于下一阶段电改重点，电量方面，加快省间市场和现货市场建设，市场电比例进一步提高，2025年全国统一电力市场体系初步建成。电价方面，完善调节性价值和绿色环境价值等多维价值体系，促进新型电力系统的安全稳定运行以及绿色低碳转型。

火电：盈利继续改善，电改促业绩稳定性提升迎估值重塑。今年以来煤价延续波动下跌趋势，预计全年煤炭供给将进一步宽松，火电板块2024年业绩持续改善。新型电力系统下，火电调峰、调频等保供价值持续提升。我们测算，至2030年火电将有50%左右收入来自容量电价和辅助服务，其对于煤价、电价敏感性低，推动盈利稳定性大幅提升。目前火电板块 PB 均值为 1.24x，随着盈利稳定性持续提升，板块 PB 相对核电 1.97x、水电 2.83x 有修复空间。

新能源：市场化加速，短期电价承压不改长期装机空间大。目前新能源累，计装机 11.3 亿千瓦，占比37.5%。能源转型大背景下新能源将成为主力电源，预计2025年、2030年新能源累计装机将超过17亿千瓦、30亿千瓦。随着绿色环境价值市场体系完善，绿电、绿证交易大幅提升，且绿色环境价值将直接对标碳市场价格。新能源通过环境市场回收绿电溢价，增厚盈利水平。

投资策略：短期推荐具备政策催化、业绩持续改善、估值有提升空间的火电板块；长期、低风险偏好资金重点布局核电、水电；逢低战略性布局新能源板块。个股关注华能国际、皖能电力、川投能源、长江电力、中国核电等。

风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格持续高位的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。