本报告导读：

证监会鼓励并购重组以提升央国企资产质量，多家景区上市公司公布股权调整及资产整合计划，本文梳理各省市核心旅游资产，并展望未来空间。

投资要点：

投资建议：实现文旅资产整合有望优化上市公司资源配置、提升资产经营效益，推荐长白山、九华旅游、三特索道，受益标的西域旅游、祥源文旅、南京商旅、莱茵体育。

资产整合有望提升供给质量，提升经营效益。①证监会鼓励并购重组以提升央国企资产质量，实现文旅资产整合有望优化资源配置、提升资产经营效益，是重要实现路径；②资产整合同样是实现“股权财政”的重要方式，有望激发地方资本活力，提升国资对地方掌控力；③文旅公司商业模式优质、盈利能力强、现金流稳定，同时多数存量项目资本开支周期已过，经营杠杆较高，通过整合文旅资产有望更快速实现保值增值目的，显著提升上市公司盈利能力。

浙江新疆未上市资产多，集团资产可注入空间大。①优质资源聚焦江浙与四川新疆地区，以国资掌控为主，TOP5 地区占全国5A 景区比例24%，地方资产各具特色，聚焦沿海及西部城市；②综合旅游禀赋、财政压力与并购倾向判断，浙江/新疆/海南/安徽等地或整合概率更高，上海/内蒙/西藏/宁夏排名相对更低，说明通过文旅整合的倾向或相对更低，但地方国资决策思路同样关键；③综合股东资产空间及上市公司存量，西域旅游/张家界/南京商旅值得关注，公司占集团收入比例西域旅游/ 西安旅游/ 三峡旅游靠前且对应6/16/18%，利润对比则张家界/南京商旅/西域旅游靠前，其中张家界23 年为亏损而控股股东归母利润2.8 亿元，南京商旅及西域旅游占比30%和49%，但考虑到集团层面存在亏损资产，因此实际盈利项目利润更值得参考。

整合逐步推进，国企与民企并举。①西域旅游实控人变更，集团资产丰富，2024 年9 月6 日股东天池控股将23.64%股票对应表决权授予新疆文旅投，实控人由昌吉自治州阜康市财政局转为新疆国资委，文旅投旗下喀纳斯、那拉提、葡萄沟等景区资产质量更高；②祥源文旅2021 年转型文旅产业，逐步注入旅游资产，21 年通过增发购买百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份等多个资产重组成功后，营收利润大幅提升，同时23-24 年发布莽山景区、丹霞山、碧峰峡等资产收购公告；③三峡旅游拟收购三峡大坝旅游区旅游交通服务业务的经营权，目前尚待落地；④莱茵体育通过资产置换实现困境反转，引入成都文旅股份加码文旅产业；⑤南京商旅五年资产注入计划阶段性完成，夫子庙游船等优质资产已并入报表。

风险提示：整合不及预期、资产质量不及预期、经营协同性考验。