核心观点：

改革持续推进，资本市场有望进一步活跃。2023 年受国内经济弱复苏、美联储加息等影响，A 股市场表现相对低迷，证券行业多项业务同比下滑。7 月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”及8 月证监会发布一揽子政策举措后，证券行业迎来一轮估值修复。我们预计2024 年政策将持续落地推动资本市场进一步活跃，创造更佳的经营环境。

从顶层设计看格局走向：自上而下表态及风控指标调整有望推动行业格局重塑和分化。中央金融工作会议提出建设金融强国、支持国有大型金融机构做优做强，证监会表示支持头部券商通过并购重组做优做强，自上而下释放出行业整合的信号。金融高质量服务实体经济，客观上也需要“培育一流投资银行和投资机构”。行业整合从预期到落地充满不确定性，但行业格局重塑的逻辑容易得到市场认可。调整风控指标已公开征求意见，强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间与提升资本使用效率，将推动杠杆和ROE 的提升，加速行业分化。

从市场发展看业务态势：市场回暖有望带动泛财富管理、泛自营业务增长与投行业务放松。（1）泛财富管理业务：市场缺乏赚钱效应导致交投低迷、权益型资管产品发行受阻，展望2024 年伴随经济复苏和外部压力减缓，A 股生态有望改善，成交活跃与资金入市的逻辑将更为顺畅，助力经纪、代销、资管等业务回暖。（2）投行业务：证监会加强一二级市场逆周期调节，短期内投行业务缩量，北交所业务占比高、债券承销业务突出的券商受影响幅度更小，但金融的天职是服务实体经济，投行业务将伴随市场回暖而逐渐回归常态。（3）泛自营业务：方向性自营将受益市场回暖，FICC 及其衍生品仍将稳步发展，共同推动资本密集摆布的泛自营业务增长。（4）机构业务：资本市场改革重心将从融资端转向投资端，提升上市公司质量与吸引中长期资金入市并举，为投行、投资、投研、托管、风险管理等机构业务注入新活力。预计2024年市场底部回暖，中性假设下行业营业收入增长15%、净利润同比增长18%。

投资建议：重视格局变化主线，关注机构业务优势及泛财富管理券商。

看好行业格局变化长期主线下存在并购可能性及预期的相关证券公司。建议关注综合优势突出、受益行业格局优化的头部券商，如中信证券（AH）、中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰君安（AH）、招商证券（A/H）等；以及泛财富管理业务具有优势的券商东方证券、财通证券、东方财富、兴业证券等。

风险提示。市场过度波动，行业竞争加剧，行业监管政策变化等。