集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长。作为国产三代胰岛素领先企业，公司长期以来业绩增长优异，2023 年，公司实现营收26.1 亿元（+52%），归母净利润3.4 亿元，扭亏为盈。随着2022 年胰岛素第一轮国采执行以来的影响出清以及2024 年第二轮集采续标落地，公司国内业务未来3 年采购周期内的增长确定性加强。本次集采续约中，公司产品中标量价齐升，采购需求总量较上轮集采增长151%，中选均价增长31%，盈利能力有望改善。

深化出海布局，打造国内国际双循环。公司在研管线中，以三代胰岛素的欧美申报出海进展最快。公司自2005 年开始推进国际化战略布局， 2023 年国际销售收入3.27 亿元（+132%），实现快速增长。目前，公司甘精、赖脯和门冬胰岛素已处于美国FDA 和欧洲EMA 的上市申请阶段，在欧美市场推广方面，公司与海外生物类似药巨头Sandoz AG（山德士）于2018 年达成合作，欧美市场空间大且格局较为优异，随着美国市场胰岛素价格调整完毕，公司有望切实受益。

创新管线布局前沿，迭代产品序列丰富。胰岛素作为糖尿病治疗不可或缺的最终用药，具有不可替代的临床价值。公司长期坚持研发创新高投入，近3 年研发投入营收占比均在15%以上，高于行业平均，研发管线主要围绕糖尿病布局：GZR18 注射液（GLP-1RA 周制剂），已完成中国Ic 期和2 型糖尿病及超重/肥胖适应症的中国Ib/2a 期的临床研究； GZR101 注射液（第四代预混双胰岛素新药），已完成II 期首例受试者给药；GZR4 注射液（第四代超长效胰岛素周制剂），已实现II 期临床试验中首例受试者的给药。

我们看好公司集采续标后国内基本盘成长的确定性，产品出海和创新布局也有望积蓄中长期增长动能，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.42/11.5/14.44 亿元，对应EPS 分别为1.07/1.91/2.40 元。参考可比公司平均估值，给予公司2025 年32 倍PE，对应目标价61.12 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。