核心投资逻辑：我们认为，胰岛素集采续约后竞争格局将迎来3 年左右的稳定期，且本次规则整体温和，公司胰岛素主业风险出尽，同时公司积极推进生物类似物出海，海外放量可期，第二增长曲线雏形已现。此外，公司于2024 年推出第二轮股权激励计划，目标较高，彰显发展信心。

国产三代胰岛素领先者，集采续标落地利空出尽。2021 年国家专项胰岛素集采中，公司全线6 款胰岛素产品高顺位中标，助力销量迅速增长。

2023H1，公司实现扭亏为盈，营收同比+47.31%，国内制剂销量同比+104.75%，其中速效和预混胰岛素销量同比+167.97%，以价换量效果显著。2024 年3 月，胰岛素集采续约文件发布，整体规则温和，公司重点品种（如甘精）有望提价，且本次标期将至2027 年底，国内主业稳健。

生物类似物出海积极推进，打造第二增长曲线。2018 年公司正式携手山德士，2017-2022 年国外收入翻了6 倍，2022 年占比达16.12%。2023年公司甘精、赖脯和门冬胰岛素等三款生物类似物的上市申请先后获美国FDA、欧洲EMA 正式受理。借助山德士渠道，公司欧美等海外市场放量有望。在全球其他新兴市场，公司已在巴西中标134 万支胰岛素配量，且有望占据俄罗斯50%的市场份额，国际市场版图持续拓展，海外战略持续深化。

在研管线布局丰富，打造多极成长曲线。公司聚焦胰岛素主业，并积极向肿瘤及代谢病等新领域延伸。1）GLP-1 受体激动剂-GZR18：与人体内源性GLP-1 同源性高达94%，糖尿病肥胖治疗前景良好。2）第四代胰岛素类似物-GZR4：超长效胰岛素周制剂，中美临床试验同步推进，国内已推进至临床2 期。3）新型预混双胰岛素复方制剂-GZR101：能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式。4）CDK4/6 抑制剂-GLR2007：用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤，已获美国FDA 孤儿药认证。5）司库奇尤单抗药生物类似物-GLR1023：用于治疗银屑病，国内竞争格局良好。

股权激励目标较高，彰显未来发展信心。2022 年推出第一轮股权激励计划，考核要求2023-2025 年净利润达到3 亿、6 亿、11 亿，同比增长168%、100%、83%。2024 年第二轮股权激励计划出台，考核要求2024-2026 年净利润达到6 亿、11 亿、14.3 亿，同比增长87.5%（2023 年净利润取业绩预告中值）、83.3%、30.0%。目标增速较高，彰显发展信心。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别3.46、6.68、11.08 亿元，对应PE 分别为76.0、39.4、23.7。制剂出海进展顺利，有望贡献可观收入增量，以及集采影响出清，公司业绩具较大向上弹性。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：集采降价风险；研发进度不及预期风险；出海进度不及预期风险。