业绩前瞻：上半年需求旺盛，产能供给紧张，龙头厂商业绩大增

近期，中际旭创、新易盛、天孚通信公布中报预告，普遍大幅增长，流量爆发带来的带宽增长需求仍为数通市场增长主要驱动力。从光模块产业链各个环节的跟踪情况来看：2020Q1 光模块上游光电芯片厂商新获订单或远超去年同期，其中，Inphi PAM4 产品需求大增预示高端市场或迎来爆发，但全球疫情对产能及测试进程的影响使得光模块公司业绩有所分化。2020Q2，国内光模块厂商复工后快速消化Q1 积压订单，叠加国内5G建设进入高峰期，有望带动2020H1 业绩实现高增长，整体表现或优于海外厂商。2020H2伴随海外疫情逐步缓解，光芯片厂商产能有望进一步扩张，叠加II-VI 开启光芯片外销弥补供给缺口，行业光芯片供需紧张的格局或逐季改善，进而带动光模块厂商业绩释放。

技术前瞻：万事俱备，400G 光模块爆发在即

从技术侧来看，400G 光模块已满足全面商用的技术前提：光芯片方面，Oclaro、Avago和NeoPhotonics 已具备100G PAM4 EML 芯片的产能，非制冷EML 芯片方案也逐步成熟，DML 方案迎来突破；电芯片方面，Inphi 和Broadcom 都已具备7nm 制程PAM4DSP 电芯片产品；交换机芯片方面，Broadcom 早于2019 年12 月推出第二代400G交换机芯片Tomahawk4，行业竞争加剧有利于400G 交换机加快商用；其他环节如光纤连接器和检测设备也逐步升级至400G 的方案。

下半年关注疫情之后产能释放和5G 大客户拓展新逻辑

数通市场需求侧高景气度或贯穿2020 年全年，伴随海外疫情缓解，光电芯片供需紧张格局有望逐季改善，进而带动国内数通光模块相关收入逐季增长。格局上，维持400G时代国内厂商全面崛起，海外厂商份额下滑的观点，二线龙头受益弹性或更大。电信市场，我们预计设备商上半年5G 光模块招标量或实现大幅增长，新基建加速建设或放大电信市场供不应求的格局，在较大交付压力下，设备商客户有望加大新供应商导入，剑桥科技、新易盛、旭创等厂商5G 受益弹性或加大。同时，在加速产能恢复和扩产驱动下，下半年电信光模块收入和利润有望延续环比高增长。

投资建议

我们在2020 年年度策略里提出“光模块行业站在高增长起点，国内厂商高端产品全面崛起，一线和二线厂商并重”的观点，上述逻辑正逐步得到验证。2020Q1，从产业链各环节的跟踪情况来看，需求侧高景气度或贯穿2020 全年；技术侧，400G 光模块已满足全面商用的技术前提；供给侧，疫情对芯片供应链影响或为主要压制因素。展望下半年，数通市场，伴随海外疫情缓解，光电芯片供需紧张格局有望逐季改善，进而带动光模块厂商业绩释放；电信市场，建议关注疫情之后厂商产能扩张和5G 大客户拓展新逻辑；我们继续推荐光模块三剑客：新易盛、中际旭创和剑桥科技。

风险提示

1. 下半年光模块厂商扩产力度低于预期；

2. 海外疫情影响超预期，光电芯片产能恢复低于预期。