重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80 亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12 亿元；此外，拟向不超过35 名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14 亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16 亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24 亿股。

海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。

海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018 年的4.8%上升至2022 年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。

离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021 年为495 亿元，2019-21 年CAGR 达91.5%；2023 年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10 为382.3 亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26 年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828 亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。

海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020 年6 月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7 月成立，同年8 月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12 月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5 万㎡，吸引超1000 个国际知名品牌入驻；线上商城于2021 年1 月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7 万㎡，总铺位数预计达140 个，目前已于2023 年12 月10 日开业。

销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022 年海旅免税实现营收34.98 亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36 亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22 亿元，联营0.36 亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56 亿元，实现扭亏。2023Q1-3 海旅免税实现营收30.12 亿元，其中离岛免税27.96 亿元，完税商品1.70 亿元，跨境电商0.13 亿元，联营0.33 亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33 亿元。

供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737 家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350 个快速增长至23 年9 月的1055 个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。

盈利能力改善较为显著，强化运营提升利润空间。随着2023 年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9 实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也有望通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。

布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23 年3 月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。

根据公司公告，海旅免税2023-26 年业绩承诺为实现归母净利润1.98、3.26、4.80、5.87 亿元，结合23 年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23 年1-9 月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26 年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89 亿元。

盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25 年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41 亿元，24 年1 月17 日收盘价对应24-25 年PE 分别为321、132X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。