事件：8 月28 日，公司发布2023 年半年报，公司实现营业收入3.83 亿元/同比+5.77%，归母净利润-0.46 亿元（上年同期为-0.33 亿元），扣非归母净利润-0.52亿元（上年同期为-0.44 亿元）；单Q2 实现营业收入1.92 亿元/同比+12.71%，归母净利润-0.14 亿元（上年同期为-0.16 亿元），扣非归母净利润-0.18 亿元（上年同期为-0.23 亿元）。

存量客运业务经营趋于稳健。1）伴随外部扰动出清，客流恢复，虽行业端面临一定挑战，但公司整体经营稳健，上半年共完成客运量1013 万人次/同比-6.03%，客运周转量8.57 亿人公里/同比-6.75%，截至期末公司共营运车辆2905 台，其中班线1567 辆，并拥有跨市县客运班线235 条；2）拆分来看，客运板块定制客运规模有所扩大，新增车辆80 台，累计220 台，新增线路7 条，累计32 条报告期内，实现全省重点城市全覆盖；汽车服务板块油料销售业务得以拓展，同时新增充电终端63 个，累计452 个，在建146 个；商业运营业务完成了多个车站空间布局调整，每年预计新增租金收入351 万元，并完成陵水、海口项目招商工作。

海旅免税注入持续推进中，业绩承诺有所调整。报告期内，公司发布公告对收购海旅免税议案进行部分调整，公司拟通过发行股份及现金支付方式收购海旅免税100%股权，交易作价由此前50.0 亿元调减至40.8 亿元，其中现金对价6.1 亿元，股份对价34.7 亿元，配套资金募集由不超过18 亿元调整至不超过14 亿元，其余交易要素未发生变化。同时，海旅免税亦对业绩承诺给予调整，承诺2023-2026 年净利润不低于1.98/3.26/4.80/5.87 亿元（原利润承诺2023-2026 年为3.58/5.38/7.28/8.44 亿元），同比分别+290.42%/+64.55%/47.12%/22.21%，净利润率分别为3.93%/5.32%/6.47%/6.88%。

线下客流端持续向好，供给端亦有所优化。1）2021-2023 年1-3 月海旅免税城客流量占三亚过夜游客占比持续提升，分别为9.21%/13.81%/14.90%，消费转化率分别为20.12%/28.08%/28.05%，已达海南离岛免税整体转化水平，经营趋于成熟，2023 年1-7 月海旅免税城线下门店客流已达217.33 万人次/同比+61.04%；2）截至2023Q2，海旅免税城拥有品牌数1033 个，线上香化品牌数159 个，引进250 多个首次或离岛免税独家品牌；2）拉格代尔作为公司主要供应商，2023年1-6 月公司采购额占总比为76.05%，较2022 年68.43%提高了7.62pct，主要受涨价预期下提前备货影响，同时公司亦与万宝龙、伯爵等716 个品牌建立了直采关系，长期盈利能力可期。

海旅免税城经营持续改善。1）伴随线下客流逐步回升，1-7 月实现收入25.20 亿元/同比+5.10%，归母净利润1.31 亿元/同比+105.09%，其中上半年实现收入23.02 亿元，其中免税业务/完税业务分别实现21.26/1.41 亿元，占全年预测比例为45.62%，且前5 个月市场占有率已达7.97%，预计2026 年海旅免税市场份额约在5%-8%，对应121 亿元-194 亿元业务规模，前景可期。

投资建议：公司为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策释放，拉动公司业绩高速增长；随出行恢复业绩弹性有望彰显，若资产重组落地，将大幅增厚公司经营业绩。假设2023 年注入完成，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为3.01/4.89/6.85 亿元，考虑重组带来公司股本增厚，EPS 为0.42/0.69/0.96 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：电商分流影响超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。