投资建议

伴随全渠道零售及柔性制造升级，中国零担正向服务化、一体化升级，网络型零担迎来发展机遇。本文将复盘美国零担市场，总结行业演化规律，并深度分析中国零担物流的行业结构、需求趋势、经营模式、投资逻辑和要点。

理由

中国零担:中国零担快运市场规模达1.5万亿元，过去五年CAGR为5.6%，CR10仅5.7%，表现为大市场、高分散的格局。结构上看，渠道变革和产业升级推动中国零担物流向服务化、一体化升级，网络型零担正加速整合或取代规模较小、效率不足、数智化能力弱的区域和专线零担，过去五年渗透率从2.9%提升至6.1% (CAGR: 22%)，未来提升空间仍然较大。竞争格局上，网络型零担中CR5达 79%，存在错位竞争，格局相对稳定。经营模式:零担物流有直营模式和平台模式。前十大零担网络中，平台模式占8个。平台模式货量5年CAGR达44.4%，远高于直营模式，占网络型零担的货量比重从29.8%提升至68.6%，成为行业整合的主要力量。平台以干线网络为依托，和合作商协同完成门到门屋约，统一管理、独立核算、自负盈亏。从产业链生态看，零担物流上下游格局分散，几乎不存在商流中心化对物流格局的影响。我们认为，平台模式在零担领域更容易实现网络效应，有望超越快递加盟模式的成长曲线，成为行业整合的主力。成本优势强和数智化水平高的网络型零担有望成长为巨头，具备长期投资价值。以美为镜:2000-2010年美国零担市场经历了两次洗牌，直到CR10提至70，竞争格局才基本稳定。复盘来看，龙头合并没有造就持续成长的巨头，综合物流也不一定能降维渗透，但坚持精细化深耕的专业零担却能实现逆袭。ODFL在行业上升期，加速市场开拓，经济放缓期，聚焦能力升级。通过收购兼并、加密末端，成功转型为全服型零担;依靠技术投入和精细管理，运输成本率较同行低10ppts;2010-2020年，ODFL市值翻22倍，营业利润翻7倍，市占率和利润率翻倍式增长，挤入行业前三，成为美国增速最快且最赚钱的零担公司之一。ODFL的经验启示在于，零担物流的服务品质建立在网络广度和末端密度上，成本领先是龙头持续增长的核心竞争力。

龙头对比:中国网络型零担前五大分别是顺丰、德邦、安能、百世、中通。对比来看，业务量差距尚未拉开，货量增速和短期利润尚难兼顾;产品上，高端零担的价格韧性强，中端网络零担已较区域专线显露价格优势，产品定位进入差异竞争。网络层面，底盘、枢纽布局基本完善，龙头的优化策略出现分歧，线路拉直趋势较一致。成本领先的龙头具备长期投资价值。

风险

疫情反复，经济增速不及预期，燃油成本大幅上涨、行业价格竞争。