投资建议

中国的2B 物流发展至今行业依旧散乱差、标准不统一、信息分散、效率低下。

2019 年中国物流成本占GDP 比例接近美日等国的两倍，具有较大的降低空间，而只有通过专业的物流公司来完成物流操作，发挥网络优势和成本优势，让其他企业可以专注生产运营销售等核心环节，中国的物流成本有望最终降至合理水平。每1 个百分点物流成本占比下滑对应1 万亿元价值。

我们认为在多个因素综合作用下，2B 物流行业未来十年将迎来大发展：需求端，随着中国产业升级，高端产业（电子、汽车、医药等）业务链复杂，对于运输质量的重视与对成本控制的高要求，将倒逼第三方物流快速成长（类比美国80-90年代）；供给端，科技赋能，伴随5G、云计算、工业互联网和物联网等技术更多应用于物流领域，能够实现设备互联和数据互联，真正改善目前信息孤岛的局面，使得物流链接更加顺畅，从而使得“物流”成为企业第三利润源。政策端，习近平在9 月9 日会议中提出要培育具有国际竞争力的现代物流企业，强调了国家对物流行业的重视。中美贸易摩擦不断，伴随着中国企业出海，中国也需要有全球运营的领先物流公司为中国企业保驾护航。此篇报告旨在梳理非快递物流板块的长中短期投资逻辑，并筛选出几个重要赛道的龙头公司。

理由

物流行业格局重塑，份额持续向头部集中。2015~19 年经济低迷与贷款受限对中小企业生存发展形成双重压力，行业出清加速（成立于2013~16 年的物流公司11%已停止运营），而今年疫情加速淘汰了物流行业落后产能。物流是规模效应集中体现的行业，我们认为未来龙头公司有望持续获得份额。

四个细分赛道初探：跨境电商物流疫情以来迎来加速发展阶段，根据中国电商发展经验，预计未来十年将持续高速增长，该细分领域有较强的资质壁垒，未来随着行业需求倒逼、物流模式创新等推进，有望涌现一批高增长的优质龙头；化工物流行业专业化程度高、对资质要求高，目前市场空间大（近2 万亿元）且格局分散（CR5~2%），政策推动“退城入园”以来，小弱化工产能加速退出，行业集中度有望继续提升；货代行业与外贸景气度高度相关，收取代理费的模式使得进入门槛低，但全球化网络与全流程服务能力具有稀缺性，因而具备这些核心能力的公司市占率持续提升；合同物流通常可以分为汽车物流、医药物流、家电物流等各类细分板块，我们认为未来第三方渗透率将持续提升，顺丰等大企业有望打通链条，体现平台价值。

短期看，业绩可能继续超预期。宏观经济恢复，出口强劲，3Q 非快递物流行业营收与净利润分别同比增长23%与30%。细分行业看，出口增速超预期带来中国外运、嘉里物流等货代公司业绩超预期，疫情期间跨境电商物流的崛起，华贸物流等相关公司业绩也超预期。

盈利预测与估值

A 股推荐顺丰控股、中国外运（触底回升的全球货代、合同物流龙头）、密尔克卫（高增长的化工物流龙头）、嘉友国际，关注嘉诚国际（未覆盖）、华贸物流（未覆盖），H 股推荐中国外运、嘉里物流和深圳国际。2021 年P/E：顺丰控股38.6倍，中外运A/H 11.5 倍/5.9 倍（股息率2.8%/5.4%），密尔克卫44.8 倍，嘉友国际11.5 倍，嘉里物流11.9 倍，深国际6.1 倍。

风险

经济恢复不及预期，海内外疫情反复，中美贸易摩擦。