19 年收入增长1.7%，实控人拟变更为景德镇国资委，业务拓展空间扩大公司2019 年实现营收7.01 亿元/yoy+1.7%，归母净利润0.78 亿元/yoy-15.63%，收入基本符合我们的预期（19 年预期7.32 亿元），业绩下滑主要系应收账款增加计提坏账准备超预期（信用减值损失影响925.9 万元）；20Q1 实现营收0.89 亿元/yoy-35.55%，归母净利润0.19 亿元/yoy+29.74%。公司原控股股东拟协议转让29.99%股份予陶文旅集团，实控人将变更为景德镇市国资委，公司有望通过协同持续扩大各项业务规模，同时考虑疫情或影响订单交付节奏，调整盈利预测，预计20~22 年EPS0.28/0.33/0.38 元（20-21 年前值0.39/0.47 元），维持“增持”评级。

公司加速布局智能仓储业务，自动化系统集成收入占比持续提升2019 年实现自动化系统集成业务收入3.65 亿元/yoy+5.05%，占整体营收的52.49%/yoy+1.70 pct，该业务毛利率33.85%/yoy+0.21 pct。2019 年末应收账款余额相比上年同期增长0.95 亿元，增加部分以账龄2 年内部分为主，主要系自动化集成业务有10%质保金计入应收账款，业务规模提升带来应收账款规模提升，质保周期1-2 年，与应收账款账龄分布相符。

公司在手订单充沛，疫情影响短期交付节奏

20Q1 实现营收0.89 亿元/yoy-35.55% ， 归母净利润0.19 亿元/yoy+29.74%。营收同比下滑主要系受疫情影响客户复工延迟，影响安装交付进度。收入端增速显著低于业绩端主要系：1）加强回款，坏账准备冲回相比去年同期增加461 万元；2）持有的诺得物流（834703）公允价值变动增加880 万收益。公司在手订单充沛，20Q1 新签订单2.7 亿元/yoy+76%。

实控人变更有望发挥协同，拓展长期增长空间

3 月4 日公告，控股股东盛和投资及一致行动人上海北顼协议转让29.99%股份予陶文旅集团，转让后实际控制人变更为景德镇国资委。截至4 月30日，该方案尚需通过国家市场监督管理总局审查后实施。我们判断，业务上的有效协同将为以下几点：1）公司有望围绕实控人陶瓷产业的物流智能化建设需求，争取更多业务订单；2）公司有望依托陶文旅下属茶园、农产品冷链等开展仓储运营业务；3）地方国资委的股东背景有利于新订单获取。

疫情不改长期增长逻辑，维持“增持”评级

随着新建产能逐步投产，公司有望跨过产能瓶颈，业务布局日趋完善。我们预计公司20-22 年归母净利润为0.85/1.00/1.15 亿元（20-21 年前值1.17/1.40 亿元），20~22 年EPS 0.28/0.33/0.38 元（20-21 年前值0.39/0.47元），对应PE 30x/26x/23x。参考同类可比公司20 年PE 估值均值26 倍，考虑到公司自动化集成业务占比持续提升，有望提升产品盈利能力，实控人变更为国资背景更利于业务开拓，同时考虑协同效应，给予20 年32-35倍PE 估值，目标价9.08~9.93 元（前值7.78~8.95 元），“增持”评级。

风险提示：宏观经济增长低于预期，产能扩张慢于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，订单确认节奏波动，实控人业务协同进度不及预期。