投资建议

2024 年酒店、旅游在去年高基数下总体面临“量稳价降”，餐饮、免税、人服延续2023 年以来的量价压力，政策预期下估值自底部有所回升但头部公司估值仍低于历史中枢和海外可比公司。展望2025 年，我们认为餐饮文旅政策扩容有望带来需求回暖和量价拐点，建议重视行业“基础设施”。

理由

消费理性/质价比、情绪价值/心价比并存，行业“基础设施”继续提升份额和穿越周期。1）消费者更理性是事实，但并不意味着对品质的妥协，同时消费需求仍是多元的，消费者对消费品提供的情绪价值也愈发看重，因而能通过成本效率最大化提供质价比产品、或通过迎合体验感和精神追求提供心价比产品和服务的企业均有机会脱颖而出，1990s后的日本也观察到“质价比”和“体验感”的趋势。2）在国内社服行业连锁化率和集中度仍有较大提升空间、同时企业之间分化和虹吸效应加剧的背景下，我们看好行业“基础设施”（咖啡、平价茶饮、西式快餐、火锅、连锁酒店龙头品牌等）在2025 年通过高质量拓店和稳健的单店模型继续提升市场份额、实现穿越周期的成长，主因其具有规模和品牌优势、良好的商业模式（如易复制扩张/易形成较高壁垒/消费者偏好迁移慢等）、和较强的调整和迭代能力（如百胜中国不断深化开源节流能力及海底捞通过敏捷组织迭代实现困境反转）。

餐饮文旅政策扩容有望带来需求回暖和量价拐点。部分子行业（如餐饮）已局部出现低价促销趋缓和格局趋稳的现象，如有更多更大力度的政策落地（如消费券、促民生、冰雪经济、促就业等直接和间接提振社服消费的政策），我们认为行业有望迎来需求回暖和量价拐点。餐饮格局趋稳局部显现（部分品牌客单价降幅收窄），推荐强内功龙头公司；酒店关注供需关系改善情况（我们预计供给增速有所下降），高品质龙头持续领跑；人服关注顺周期行业潜在弹性，以及政策刺激下企业招聘信心改善进程；旅游看好休闲需求韧性和冰雪游热点，关注交通改善、新产品投放、并购重组等催化；我们认为免税这类中高端消费也有望实现一定顺周期反弹，但需同时观察有税渠道竞争等因素扰动。

盈利预测与估值

我们看好：1）可称之为行业“基础设施”、具备合理估值水平的龙头公司，推荐百胜中国、亚朵、海底捞、华住、宋城演艺；2）顺周期属性强、潜在弹性较大的行业及公司，推荐如人服行业北京人力、科锐国际、同道猎聘；3）景气度有望持续、或有望迎来拐点的标的，建议关注达势股份、同庆楼、众信旅游、峨眉山A。我们维持覆盖公司的评级和盈利预测不变。

风险

政策及效果弱于预期；竞争加剧；企业未能提升管理能力应对变化等。