10 年美国国债收益率显著下行，美股Saas 公司迎来估值重构。Saas 公司因其独特的发展模式，市值对贴现率较为敏感。2021 年9 月以来，美国国债收益率持续上行，美股Saas 估值下杀显著。据Meritech 数据，截至2023 年9 月1 日，美国Saas 公司较2021 年高点整体估值下降超60%，整体P/S 估值已处于2015 年以来的底部区间。2023 年11 月以来，10 年期美国国债收益率快速下行，美股Saas 公司迎来显著的估值修复，Shopify、Unipath、Twilio、Monday.com 等公司股价反弹显著。2023.11.1 至2023.12.29，Shopify 上涨65%、Unipath 上涨60%、Twilio 上涨48%、Monday.com 上涨44%、Five9上涨36%。

我们认为，当前核心Saas 公司性价比凸显，主要基于：1）从估值层面看：

截止2023 年12 月29 日收盘，A 股和港股核心Saas 公司近7 年P/S 均值为6.54x，处于历史均值以下一倍标准差附近位置，为近7 年均值的66.3%，为2021年最高值的27.6%，处于较低状态；2）从基本面来看：核心Saas 公司具备较强的业绩支撑，23H1/23Q3 业绩陆续走出低谷，触底回升。例如：金蝶国际2023年上半年实现收入26.2 亿元，同比16.8%，触底回升。用友网络2023Q3 单季实现收入23.38 亿元，同比增长13.58%；第三季度单季合同签约22.2 亿元，同比增长22.3%。第三季度云业务单季实现16.02 亿元，同比增长28.4%，云订阅新增订单金额较上年同期增长45%，在2022Q3 高基数的情况下再次实现了高增。

多因素共同支撑，较强的基本面有望延续。核心Saas 公司较强的主要得益于：1）客户主要集中于中大型企业，经营稳健性高；2）信创需求释放：以信创为支撑，部分下游核心客户迎来一波IT 投入期；3）市场份额提升：近年来相关公司进一步强化了自身竞争优势，预计市场份额持续提升；4）核心公司战略投入与转型逐步进入收获期。在以上因素的共同作用下，核心公司较强的基本面将有望延续。

投资建议：随着美国加息进入后期、边际有望逐步进入降息通道的大背景下，Saas 行业估值中枢有望持续回升。A 股及港股核心标的在较强的基本面支撑下，价值有望迎来回归，建议重点关注：

A 股：用友网络、金山办公、石基信息、泛微网络、致远互联、万兴科技、税友股份等；

港股：金蝶国际、北森控股、美图公司等。

风险提示：美国降息节奏低于预期、下游需求修复节奏不及预期、行业竞争加剧。