21Q1 归母净利高增，期待四川三维放量

公司20 年实现营收/归母净利18.0/2.1 亿元，同比+3.1%/-5.3%，归母净利低于我们预期（3.0 亿元），系疫情影响导致收入确认减少进而拖累利润。

21Q1 实现营收/归母净利5.7/0.6 亿元，同比+134%/+260%。考虑疫情影响下轨交项目开工延后，四川三维（未上市）收入及利润放量放缓，我们下调21-23 年EPS 至0.99/1.25/1.51 元（21-22 年前值1.42/1.88 元）；21 年橡胶带/装配式轨交业务EPS 为0.09/0.90 元，可比公司21 年Wind 一致预期均值12/22xPE，我们看好公司通过商业模式创新快速扩张装配式轨交市场，给予12/25xPE，目标价23.57 元（前值30.93 元），下调至“增持”评级。

20 年混凝土枕销售旺盛，毛利率同口径下提升20 年公司橡胶V 带/输送带/混凝土枕/轨道板销量分别为1.4 亿A 米/3233万平方米/181 万根/1.1 万块，同比+11.8%/-3.0%/+27.2%/-43.1%，V 带及混凝土枕销量实现较快增长，轨道板销量下降或因疫情影响，下游部分项目工期延后导致。同期，橡胶V 带/输送带/混凝土枕/混凝土岔枕/轨道板收入分别为3.2/9.1/3.9/0.6/1.1 亿元，同比+18%/-0.9%/+17%/+7%/-35%，毛利率分别为28.5%/24.4%/41.6%/57.3%/53.4%。20 年整体毛利率+3.2pct 至31.7%（考虑运费同口径下）；21Q1 毛利率为21.4%，同比下降系运费计入成本导致，剔除后预计仍有降低，或是原料涨价影响。

20 年期间费用率同口径下上行，归母净利率20Q4 以来恢复上升20 年期间费用率12.4%（同口径下），同比+2.8pct，销售/管理/研发/财务费用率3.2%/6.1%/1.3%/1.8%，同比+1.0/+1.0/+0.2/+0.6pct，主要系收入增加缓慢而费用相对刚性所致。20 年公司有息负债/资产负债率27.7%/40.7%，同比+5.0/+5.9pct。20 年归母净利率11.7%，同比-1.0pct，其中Q4 为12.8%，同/环比+4.0/+6.0pct；21Q1 归母净利率11.3%，同比+4.0pct，利润率逐步恢复增长。20 年实现经营性现金流净额1.4 亿元，同比-8.2%，主要系公司收现减少及存货增加所致。

四川三维实现盈利，在手订单充沛

据公司年报，20 年公司合营公司四川三维（持股66%，未控股）实现盈利，净利润963 万元，公司实现投资收益874 万元；21Q1 公司投资收益2099万元，预计四川三维经营情况较好。我们预计随着下游项目的稳步推进，叠加公司在手订单充沛，四川三维利润增长有望加速。20 年公司整体新签铁路/城轨项目75/26 个，合同额分别达3.1/3.0 亿元；21Q1 新签19/3 个，合同额分别达0.8/0.4 亿元，同比+50%/823%，另有在手订单1.7 亿元。

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